Una estabilidad frágil

Tal y como habíamos venido señalando en nuestros últimos comentarios, la aparente estabilidad de las Bolsas encerraba, en realidad, algunas señales de advertencia, que llevaban a pensar en una posible corrección. La corrección se ha producido, efectivamente, en las últimas sesiones de julio y en la primera de agosto. Pero, una vez más, hay una cierta divergencia entre la intensidad de la corrección y las causas profundas que están detrás de la misma.

Es verdad que, por primera vez en muchas semanas, hemos visto movimientos de cierto calado, y que la caída semanal del principal indicador global, el S&P, ha sido la mayor de los dos últimos años. Pero son todavía movimientos menores, que apenas cambian el perfil de los principales índices, un perfil que, desde el punto de vista tendencial, sigue siendo alcista. Movimientos que no recogen en toda su complejidad los problemas de fondo de la economía.

El "default selectivo" de Argentina, el desplome del Banco Espirito Santo, tras anunciar sus pérdidas del primer semestre, la decisión de la Fed de seguir reduciendo las inyecciones de dinero (el pasado miércoles recortó otros diez mil millones de dólares mensuales) y la certeza de que la zona euro se aproxima a la deflación tras anunciar una inflación del 0,4% en julio (en España los precios han vuelto a tasas negativas en julio cayendo un 0,3%) provocaron en la sesión del pasado jueves (de nuevo el jueves ha sido la sesión de la tormenta, como ya lo había sido las dos últimas semanas) un "mini tsunami" en las Bolsas, que continuó el viernes. Lo que late tras ese tsunami es, como decíamos en nuestro comentario de hace dos semanas, que el plácido panorama oficial de "recuperación global desinflacionista" puede transformarse de forma bastante rápida en un escenario alternativo mucho menos agradable de "estancamiento deflacionista".

Ese temor está penalizando mucho más a las Bolsas europeas que a las americanas, sobre todo a la alemana (Dax -4,5% en la semana, Eurostoxx -3,2%, S&P -2,7%). Y esto es así porque hay una gran expectativa de que vuelva el crecimiento y solucione el problema no resuelto de la deuda acumulada, y si ese crecimiento no llega a algunas economías, las que han hecho peor sus deberes, lo van a pasar mal. Desde esa óptica, la economía de la zona euro, cómodamente confiada en el "whatever it takes" de Draghi, es la que menos ha avanzado en ordenar sus problemas estructurales, tanto de deuda acumulada (y creciente) en algunas de sus economías, como de diseño institucional de la moneda única.

Como ya sucediera hace tres años, en el tormentoso agosto de 2011, la amenaza que aparece en el horizonte es la de que el crecimiento que se espera o no llegue o sea menor del previsto, lo cual afecta a todas las valoraciones, pero a algunas más que a otras.

El modelo en el que se ha basado, y se sigue basando, el mercado alcista bursátil de los últimos años es simple, y, por eso mismo, muy efectivo. Lo que se piensa es que si la economía no despega los Bancos Centrales seguirán inyectando dinero, y si dejan de hacerlo será porque la economía ha despegado. En ambos casos la conclusión es similar: hay que comprar acciones, ya que la abundante liquidez y los tipos de interés cero inflarán el precio de las acciones hasta que llegue el crecimiento, y, a partir de ahí, la reactivación económica impulsará los beneficios empresariales.

Un círculo virtuoso perfecto, pero engañoso. La capacidad de los Bancos Centrales tiene límites, por más que a veces los banqueros centrales pretendan lo contrario. La propia Janet Yellen lo ha reconocido en varias ocasiones, la última en su charla de hace un mes con Christine Lagarde, la Directora del FMI. Las inyecciones de dinero y los tipos cero dan tiempo para resolver los problemas, pero no los resuelven de forma directa. Por otro lado, si la economía y los beneficios empresariales despegan obviamente los tipos de interés subirán, y eso afectará a la valoración de las acciones. Es justo el reverso del modelo oficial.

Este simple razonamiento nos conduce a la tesis del Informe anual del Banco de Pagos de Basilea (BIS) publicado en junio, según la cual los mercados financieros se han desvinculado de la economía real y hay una gran "divergencia" entre las Bolsas, impulsadas por la liquidez, y la realidad económica, estancada por el peso de la deuda acumulada y de la falta de reformas de fondo que restauren la productividad del sistema. Si esto fuese cierto, hay que convenir que la corrección de los últimos días apenas ha corregido esa "divergencia".

La experiencia de Japón, donde parece cada vez más claro el fracaso de su último experimento monetario, la famosa "abenomics" que se suponía iba a terminar con la deflación y devolver el crecimiento a la economía nipona, debería servir para saber que caminos no tienen salida. Pero ciertamente no es fácil poner en marcha políticas serias para arreglar una crisis de balance, pinchando la burbuja y reconociendo las pérdidas latentes en la deuda, y es comprensible que los "policy makers" de todo el mundo opten, sin excepción o con muy pocas excepciones, por políticas de dilación, de patada hacia adelante, para ganar tiempo. Los muy bajos tipos de los bonos soberanos de calidad, con el bund alemán en el 1,13% y el T bond americano en el 2,49% deberían ser un aviso, pero nadie desea oírlo.

Empieza agosto y, como siempre, es difícil hacer pronósticos. Lo fácil sería apostar por una gran corrección, del entorno del diez por ciento o algo más. Los elementos para que se produzca están ahí, precios excesivamente altos de los activos y datos económicos y de beneficios buenos, pero no excepcionales. Unido a que el S&P no ha tenido una corrección del 10% desde verano de 2011, por tanto parece que ya toca. Pero tal vez sea demasiado pronto como para dar por finalizado el modelo que venimos llamando "oficial", uno de cuyos elementos es que las Bolsas y los mercados financieros trasladen confianza a los agentes económicos.

Hay datos que permiten mantener a las Bolsas en los niveles altos actuales, a pesar de la citada "divergencia" entre los eufóricos mercados y la débil economía real. Los resultados empresariales, incluidos los que hemos conocido la última semana, están siendo en general buenos (insistimos en que no excepcionales, pero buenos), con algunas compañías globales como Procter&Gamble mostrando la fortaleza de la demanda en la clase media emergente, y los datos económicos también son en general buenos. El PIB americano ha crecido, según la primera estimación publicada el pasado miércoles, un 4% en el segundo trimestre del año, dando la sensación de que la caída del primer trimestre fue un bache pasajero. El viernes vimos un buen ISM de manufacturas en la economía norteamericana, superior al previsto por los analistas, y el informe de empleo de la economía norteamericana en julio, aunque ligeramente peor de lo previsto, lleva a un escenario en el que la Fed tendrá más fácil posponer la subida de tipos de interés ya que no parece haber presión sobre los salarios, por tanto la amenaza de inflación tampoco aparece.

Son elementos positivos que pueden dar soporte a las Bolsas y que deberán confirmarse esta próxima semana en la que tendremos algunos datos interesantes, como el ISM de servicios de la economía norteamericana, que se publica el martes, los PMI preliminares de China, y también algunos resultados empresariales de empresas como Time Warner , BMW, ING o Nestle, entre otras. Todo esto marcará la semana, junto a la evolución del default argentino y de la situación del BES en Portugal.

En suma, y aun a riesgo de equivocarnos, apostaríamos por una cierta calma de las Bolsas en la primera semana completa de agosto tras el tsunami de los dos últimos días. Es cierto que las sacudidas de estos días y las de algunas sesiones de las semanas anteriores ponen de manifiesto que bajo las tranquilas aguas de la reactivación económica oficial hay mar de fondo, y es cierto también que en algún momento esos problemas de fondo provocarán correcciones mucho mayores que las que hemos visto estos días. Pero creemos que a corto plazo y mientras no haya mayores evidencias sobre el crecimiento o estancamiento de la economía global, la inercia de los inversores les llevará a seguir apostando por buscar rentabilidad aun a costa de asumir mayores riesgos. Lo cual no da para ver una vuelta a los máximos, es decir a los 17000 puntos del Dow, los 2000 del S&P o los 10000 del Dax, pero sí para frenar la caída de momento.