Tras una semana en la que de nuevo las Bolsas americanas han hecho gala de su fortaleza frente a las europeas y frente al Nikkei (S&P + 0,5% en la semana, frente a Eurostoxx -3,8%, y Nikkei -2,6%) y en la que la banca europea ha vuelto a sufrir un castigo bursátil considerable, llega por fin la esperada reunión de la Fed, cuyo comunicado se hará público el miércoles por la tarde. Una reunión que coincide con la no menos importante del Banco de Japón (BoJ), el Banco que más lejos ha llevado las medidas monetarias no convencionales y cuyo Gobernador, Haruhiko Kuroda, parece decidido a llegar a donde haga falta, olvidándose por completo de la ortodoxia.
La coincidencia de ambas reuniones es interesante, porque una de las cosas que están poniendo de manifiesto los sucesivos intentos de normalización monetaria de la Fed es, precisamente, la dificultad que entraña para la Fed iniciar en solitario la subida de tipos justo en el momento en el que el BCE y el BoJ están intensificando su modo "expansivo", a la vista de que, al menos de momento, el crecimiento y la inflación siguen siendo, en palabras del FMI, mediocres.
Tras el Brexit la dificultad para la Fed es aún mayor, ya que el Banco de Inglaterra (BoE) decidió el pasado 4 de agosto del BoE volver a bajar tipos y a comprar activos, complicando todavía más las cosas a la Fed. Es verdad que en su reunión de esta semana pasada el Banco de Inglaterra ha decidido no hacer nada, pero el Gobernador Mark Carney alimentó claramente la expectativa de que en próximas reuniones haya una nueva bajada de tipos y de ampliar, si hiciese falta, las compras de activos.
La dificultad de la Fed para separarse de los restantes Bancos Centrales no es nueva. Hace ahora un año, en septiembre de 2015, la Fed se vio obligada a posponer la subida de tipos de interés hasta diciembre, tras la crisis del yuan en agosto. Y cuando en diciembre decidió por fin la primera subida de tipos en casi una década, lo hizo con una enorme cautela en su lenguaje y subiendo solo un cuarto de punto, para dejar claro que la normalización monetaria sería un proceso muy gradual. Esa cautela no impidió que las Bolsas se hundiesen en enero y febrero, ante la perspectiva de que la Fed pudiese subir hasta cuatro veces los tipos en 2016. La consecuencia fue que la Fed dio marcha atrás y empezó a hablar de tan solo una subida de tipos en 2016.
Esa marcha atrás se ha vuelto a producir este mes de septiembre. Tras las palabras de Eric Rosengren, de la Fed de Chicago, favorables a una subida de tipos en septiembre, que habían puesto nerviosos a los inversores, el pasado lunes Lael Brainard, miembro del Board de la Fed, calmó los ánimos al afirmar que una prisa excesiva en subir los tipos podría dañar el crecimiento y el empleo, palabras que tuvieron un impacto positivo inmediato en las Bolsas.
En este contexto, sería una verdadera sorpresa que la Fed suba los tipos el próximo miércoles. No hay que descartarlo, pero sería una auténtica sorpresa.
Los datos internos de la economía norteamericana son mixtos y pueden avalar tanto el mantenimiento como la subida de los tipos. Un ejemplo lo hemos tenido esta última semana, con datos débiles de ventas minoristas en agosto (+0,3% frente al 0,1% esperado) y de confianza del consumidor americano, pero a la vez con un dato de inflación de agosto que sitúa la inflación subyacente en el 2,3%, es decir por encima, ya de forma estable, del 2%.
Pero el problema para la Fed está en apartarse de los restantes Bancos Centrales, porque ello sería encarecer el dólar en un momento en el que los mercados "forward" de divisas denotan una escasez de dólares en el mercado, siendo así que los balances de muchas instituciones financieras y empresas en Japón, en China y, en menor medida en la zona euro, siguen necesitando dólares para atender pasivos. Una subida de tipos por la Fed puede desencadenar la espiral de "venta forzada de activos-subida del dólar-subida de tipos en los mercados monetarios" ante la necesidad de dólares. Una espiral que nadie desea.
Ese es el guión de fondo de la Fed y del Banco de Japón, un guión que hace esclavos a los Bancos Centrales de sus propio pasado y les dificulta extraordinariamente subir los tipos, sea o no necesario.
Los mercados descuentan que la Fed no moverá los tipos. El oro ha corregido con fuerza, el crudo también, el bund está ya otra vez rondando el tipo negativo, y, como decíamos al principio, los índices americanos han logrado cerrar la semana con ganancias tras las palabras de Lael Brainard.
Si esto fuese así, y si al final la Fed no toca los tipos y el BoJ da nuevos pasos en sus políticas expansivas o al menos anuncia que los dará en un futuro próximo, la incógnita es cómo van a reaccionar las Bolsas. Si nos atenemos a lo que ha pasado los últimos años, cabría esperar que reaccionen bien, con subidas ligeras. Pero hay una creciente sensación de que prolongar los tipos ultra bajos tampoco es bueno y de que los tipos nominales negativos de Japón y de la zona euro crean problemas muy graves, y no sólo a la banca, sino al conjunto de la economía.
La sorpresa esta semana puede venir más de la reacción de las Bolsas que de las decisiones que adopten el BoJ y al Fed, ambos esclavos de un modelo que han creado. Un modelo del que no les va a resultar fácil salir, funcione o no.
Si hemos de apostar por algo, apostaríamos por ligeras correcciones en los muy sobre calentados índices americanos y por un mejor comportamiento de las Bolsas europeas y japonesa.
D.Juan Carlos Ureta Domingo
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