En una primera semana de marzo llena de datos impactantes, como la subida del petróleo por encima de 115 dólares o del oro hasta casi dos mil dólares, sin duda llama mucho la atención, en lo que a los mercados financieros se refiere, el espectacular desplome de las Bolsas europeas. Caídas semanales como la del 10,4% del Eurostoxx, la del 12,8% del Mib italiano o las del 10,1% y el 10,2%, respectivamente, del Dax alemán y el Cac francés hace tiempo que no se veían en las Bolsas, y nos recuerdan, en cierto modo, que la sensación de control sobre la economía o sobre los mercados es siempre engañosa y que cuando se abre la caja de los truenos nadie sabe muy bien que puede pasar.
Esas caídas de las Bolsas europeas son aún más llamativas si se comparan con las de otras Bolsas. El Dow Jones y el S&P han caído un 1,3% en la semana, la Bolsa tecnológica Nasdaq un 2,8%, el Nikkei japonés un 1,8%, el Shanghai Composite un 0,1% y el MSCI de Bolsas emergentes en dólares un 2,3%. Son caídas importantes sobre todo porque llegan después de un enero y un febrero muy negativos, pero están muy lejos de los recortes de dos dígitos vistos en las plazas europeas.
Es cierto que la guerra de Ucrania afecta de forma muy cercana a Europa y no solo por razones geográficas. Muchas empresas europeas importantes, como Danone, Adidas o Inditex, por citar solo unas pocas, tienen relaciones de negocio importantes con Rusia, y la exposición de los Bancos europeos al riesgo de Rusia, o a las derivadas económicas que pueda tener la guerra de Ucrania, es mucho mayor que la que puedan tener los Bancos americanos o asiáticos.
Pero hay que recordar que las Bolsas europeas partían, antes del inicio de la guerra, de niveles muy inferiores a las americanas, tras varios años de peor comportamiento comparativo sobre todo tras la pandemia. En el 2020 el Nasdaq subió un 43,6% y el S&P un 16,2% mientras que el Eurostoxx bajó un 5,1%. En el 2021 el S&P subió un 26,9% y el Nasdaq un 21,3% adicional al casi 44% del año anterior, mientras que el Eurostoxx hubo de conformarse con una subida del 21%. Este año 2022 pareció empezar mejor para las Bolsas europeas ya que en enero el Eurostoxx cayó solo un 2,9% frente al 5,3% que cayó el S&P peor en febrero cambiaron las cosas y el Eurostoxx cayó un 6% frente al 3,1% del S&P.
La situación de Ucrania tiene mucho que ver en esa caída, y conviene, por ello, analizar los diversos escenarios posibles y las consecuencias en términos de valoración de las Bolsas. Es cuanto a los escenarios, cada vez se reducen más a dos. O escalada militar, con Rusia lanzada a "lo que sea", es decir, a cualquier atrocidad con tal de ganar, y con la OTAN involucrándose inevitablemente cada vez más, aunque sea de forma oculta, o acuerdo para finalizar las hostilidades dando a Rusia una parte de Ucrania y posibilitando el control político futuro de Rusia sobre Ucrania, aunque sea indirectamente a través de políticos de su órbita. La opción de la escalada militar sería a corto plazo muy negativa para las Bolsas, provocando seguramente otra pata de caída. La opción de un acuerdo, aunque sea en falso, podría sin embargo dar lugar a un "rally" de alivio fuerte por las recompras forzadas de las posiciones bajistas ya que un final negociado, aunque Rusia anexione una parte de Ucrania, sería el mejor escenario para las Bolsas,
Es imposible saber cuál de esas dos opciones se impondrá, o si van a surgir fórmulas intermedias, pero lo que sí podemos decir es que las Bolsas europeas han llegado, tras las caídas de la última semana, a niveles atractivos de valoración. Aunque considerásemos que las empresas del Eurostoxx no suben sus beneficios en el 2022 (el consenso a inicio de año era que los subirán un 12%) y aunque apliquemos a esos beneficios empresariales un Per de 13,5 veces (que es la mediana histórica), en lugar del Per superior a 15 veces con el que han cotizado el pasado año, la valoración que nos sale del Eurostoxx es de 3.473 puntos y el Eurostoxx cerró el pasado viernes en 3.556 puntos. Si vamos al análisis técnico la banda 3.600/3.850 es considerada como una zona de resistencia muy fuerte y estaríamos ya por debajo de ella.
Es verdad que a corto plazo nada de esto vale si se recrudecen las hostilidades, pero no hay que olvidar que en general shocks geopolíticos como la guerra de Irak o la caída de las Torres Gemelas han ido seguidos, en los meses posteriores al momento de máxima tensión, de fuertes rebotes de las Bolsas.
Sin embargo, en las Bolsas americanas no podemos decir lo mismo. Si aplicásemos al S&P la misma regla que hemos seguido para el Eurostoxx, es decir multiplicamos los beneficios empresariales de 2021 por el Per medio histórico, que es de 16,7 veces, nos saldría una valoración de 3.240 puntos, y el S&P cerró el viernes en 4.328 puntos, casi mil puntos por encima.
La pregunta es si estamos ante un declive estructural de las Bolsas europeas, víctimas del ocaso de su modelo económico y de los complejos problemas que deben resolver la Unión Europea y el BCE en los próximos años, en un entorno de inflación elevada y de crecimiento no muy alegre, en el mejor de los casos, o si más bien las Bolsas americanas se benefician de un efecto "moda" al calor de las tecnológicas, de forma que en algún momento las europeas se empezaran a comportar, de forma consistente, mejor que las norteamericanas, como pasó en enero.
El tiempo responderá a esa pregunta, pero de momento esta semana seguiremos atentos a la situación en Ucrania y a la inflación americana de febrero que se publica el jueves y que según algunos analistas podría alcanzar el 8%. El informe de empleo de febrero que se publicó el pasado jueves con 678.000 nuevos empleos en el mes, más de lo esperado, y con el paro en el 3,8% podría justificar esos temores, que no son aún mayores si tenemos en cuanta la subida que el conflicto con Rusia va a suponer para las materias primas en general. Publican también datos de inflación China, Japón, Alemania e Italia.
Hay que plantearse una nueva semana de volatilidad, con escenarios muy abiertos en ambas direcciones, según lo que suceda en Ucrania.
Juan Carlos Ureta Domingo
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