Subida ordenada de los tipos largos, por Juan Carlos Ureta

La tercera semana de agosto ha sido una buena muestra de esa situación tan del agrado de los Bancos Centrales, a la que aludíamos al final de nuestro anterior comentario, en la que lo mejor que puede pasar es, precisamente, que no pase nada. Y, a la vez, una muestra también de lo difícil que es controlar a los mercados.

Si miramos a los principales índices vemos, efectivamente, variaciones muy suaves. El Nikkei ha terminado la semana en el mismo sitio en el que la empezó, el S&P ha subido un 0,5%, el Dax ha subido un 0,3%, el Dow ha bajado un 0,5%, y el Eurostoxx ha bajado el 1%. Pero, sin embargo, también hemos visto en la semana movimientos algo más bruscos en las Bolsas asiáticas excluida la japonesa (Kospi coreano -2,6%, Straits Times de Singapur -3,4%, Filipinas -5,5%, Tailandia -7,5%, Indonesia -8,7%) , en algunas Bolsas emergentes (Turquía - 6,4%) y en Bolsas como la francesa, la española o la italiana muy influidas por el sector bancario (Mib italiano -1,9%, Ibex -1,5%, Cac -1,3%).

A la hora de hacer una lectura de estos movimientos, hay que conectarlos con lo que está pasando en el mercado de bonos desde que fue tomando forma, a partir del pasado mayo, la idea de una posible reducción o retirada por parte de la Fed de su programa de compra de activos. Esa posibilidad ha determinado una subida bastante notable, en poco tiempo, de los tipos de interés largos, que en el caso del bono del Tesoro americano a diez años (Tbond) han pasado en pocos meses del 1,6% de principios de mayo al 2,9% actual y en el bund alemán han pasado del 1,2% de principios de mayo al 1,9% actual. Esta subida es muy relevante, y por ahora ha sido "ordenada". Éste es el gran éxito, por el momento, de Bernanke, posiblemente su último gran éxito, ya que está consiguiendo que el impacto de la subida de tipos en la Bolsa americana y en casi todas las demás Bolsas sea casi imperceptible.

Ahora bien, estamos viendo ya un cierto efecto de esa subida en las Bolsas emergentes, cuyo índice de referencia, el MSCI Emerging Markets, pierde un 11,6% en dólares en lo que va de año, y un 13% en euros. Como ya hemos dicho, esta semana pasada algunas de las Bolsas que peor se han comportado han sido precisamente Bolsas emergentes, y hemos visto como Brasil ha tenido que inyectar sesenta mil millones de dólares para dar soporte a su moneda y como el Banco Central de India ha tenido que intervenir el pasado miércoles comprando bonos del Tesoro a largo plazo para ayudar a sus Bancos, en medio de una fuerte caída de la rupia. El dinero "prestado" por la Fed que se había ido a economías emergentes ahora se retira, ante la posibilidad de que la Fed reclame la devolución en breve.

Bonos y emergentes son por ahora las dos categorías de activos que están mostrando cómo no va a ser fácil recortar las políticas de compras de activos por parte de la Fed, un recorte que, a la luz de las actas de la última reunión de la Fed que se publicaron el miércoles pasado, parece solo cuestión de tiempo. Y por eso la pregunta es qué pasará en los mercados cuando realmente los Bancos Centrales empiecen a recortar las inyecciones monetarias, ya que por ahora tan solo ha habido un preanuncio de retirada, pero los Bancos Centrales siguen inyectando liquidez. Nos podemos preguntar si los movimientos seguirán siendo igual de "ordenados" cuando se pase de las palabras a los hechos, ya que mucha parte del dinero inyectado ha sido a activos emergentes y a bonos de menor calidad, como los periféricos, que por ahora no están sufriendo casi nada.

Las dudas también se plantean, en este plácido agosto de "estabilidad prefabricada", en el otro extremo, esencialmente en el Banco de Japón, que, a diferencia de la Fed, ha reiterado que mantendrá y, si hace falta, intensificará, las inyecciones monetarias. Tras una reacción inicial muy positiva en mayo, la realidad es que la economía y los mercados nipones no están respondiendo de forma muy entusiasta, por ahora, a las medidas del gobernador Kuroda. El Nikkei se ha quedado estancado por debajo de los 14.000 puntos, las noticias económicas nos hablan de un déficit comercial japonés elevado en julio, el yen no acaba de bajar con fuerza y los bonos japoneses a diez años siguen con sus tipos en torno al 0,8% y amenazando subir. Parece que los mercados exigen esa "tercera flecha" de las reformas estructurales de la economía, una tercera flecha que le cuesta mucho poner en marcha al primer ministro Shinzo Abe. La lección de Japón es que sin reformas de fondo los estímulos monetarios acaban por no funcionar. Christine Lagarde, la directora del FMI, ha ido más allá en su intervención en Jackson Hole el pasado viernes, al afirmar, en línea con el informe de junio del Banco de Pagos de Basilea, que los estímulos monetarios tendrán inevitablemente un final, y que hay que aprovechar el tiempo que dan las políticas monetarias expansivas para hacer reformas de fondo. La pregunta es ¿se está aprovechando?

Queda solo una semana de agosto, y entramos en un septiembre que tendrá una agenda muy cargada. La reunión de la Fed a mediados de mes es sin duda un punto de referencia, pero no el único. En Japón hay que ver si finalmente Abe sube los impuestos al consumo y baja el impuesto de sociedades, y hay que ver si de verdad empieza con las reformas estructurales. En EEUU el debate sobre el techo de la deuda y sobre el déficit público tomará mucha más fuerza, y en la zona euro tras las elecciones alemanas deberían salir a flote temas que han estado sumergidos, como el tercer rescate griego o el modelo real de unión bancaria, que a la vez encierra dentro de sí el modelo de garantía o no garantía recíproca sobre los bonos soberanos de cada miembro. Son temas que se han ido posponiendo, por las elecciones alemanas, pero que siguen ahí, incluso de forma más acuciante porque los diferentes Tesoros de la zona han seguido elevando sus deudas en los últimos meses.

De momento, a más corto plazo, la última semana de agosto tenemos en Estados Unidos datos de vivienda (índice Shiller) , datos de confianza del consumidor y el PMI de Chicago, así como diversas intervenciones de miembros de la Fed. En la zona euro tendremos la encuesta IFO de confianza en Alemania y en Japón la producción industrial y el IPC de julio.

Salvo que se desaten improbables turbulencias en los emergentes, cuyo análisis ha dominado las reuniones de Jackson Hole de este fin de semana, lo que cabe esperar de este agosto tranquilo es que tenga una última semana igualmente apacible.