Semana movida, pese a la aparente calma

La comparecencia semianual de Yellen ante el Senado y el Congreso, la crisis del Banco Espirito Santo y la inestabilidad geopolítica, que ha tenido su máxima expresión la semana pasada en el derribo de un avión comercial en Ucrania, han sido las tres claves de la evolución de las Bolsas la semana pasada. Una evolución que ofrece algunas lecturas interesantes, más allá de la variación de los índices, que nos da una imagen de una semana casi plana, sin historia, ya que todos los grandes índices han tenido movimientos mínimos en la semana, que no llegan ni al uno por ciento. El S&P y el Dax han subido el 0,5%, el Dow Jones un poco más, el 0,9%, el Eurostoxx ha subido un 0,2%, el Nikkei un 0,3%, y el MSCI Emerging Markets en dólares un 0,4%, siendo nuestro Ibex la excepción a esas pequeñas subidas semanales, ya que ha caído un 0,1% la semana pasada.

Sin embargo, y a pesar de esta ausencia de grandes movimientos, la semana ha sido, como decimos, movida, y ha ofrecido algunas cosas interesantes.

Por el lado de los resultados no ha habido grandes sorpresas y en general no han sido malos. Los grandes Bancos americanos (Citi, JP Morgan, Goldman, Morgan Stanley...) acusan las caídas de los departamentos de trading, pero la compensan con mejores ingresos en su asesoramiento de operaciones corporativas y en su actividad bancaria tradicional. En las tecnológicas IBM ha ganado algo más de lo previsto y Google algo menos, y en las industriales las cifras de General Electric han estado en línea con las estimaciones. Por tanto, el apartado de los resultados empresariales no ha movido apenas a las Bolsas. Tampoco lo han hecho las noticias económicas. Los datos que se han publicado la semana pasada de EEUU y China han sido algo mejores de los previstos, y sin embargo en la zona euro ha sucedido lo contrario, las noticias han sido algo peores, por ejemplo la encuesta ZEW de expectativas en Alemania.

Los catalizadores de los movimientos hay que buscarlos en las palabras de Janet Yellen, en la nueva tensión en Ucrania, en la situación del Banco Espirito Santo y en la OPA de Murdoch sobre Time Warner que indica que empieza a haber mayor visibilidad de salida de la crisis entre las grandes compañías globales.

Empezando por las palabras de Yellen, hay que decir que sirvieron para animar a los inversores. Tras un lunes y martes regulares, en los que las Bolsas acusaron la incertidumbre en torno al Banco Espirito Santo (BES), la intervención de Yellen el martes por la tarde calmó a los mercados, sobre todo a los europeos, que el miércoles se dispararon al alza tras un inicio de sesión más bien frío.

Yellen dijo que solo adelantará la subida de tipos si el desempleo mejora de forma importante. Asimismo dijo que el bache del PIB americano del primer trimestre es transitorio, pasajero, pero que si el rendimiento de la economía fuese "decepcionante" se tomará las subidas de tipos con más calma. Apostó por una economía creciendo a un ritmo "moderado" a largo plazo y fue muy prudente ya que sigue viendo la economía débil ("a high degree of monetary policy accomodation remains appropiate") aunque por primera vez mostró preocupación por el hecho de que los tipos bajos y el search for yield estén promoviendo la emisión excesiva de junk bonds y subiendo artificialmente algunas valoraciones, entre las que citó las de algunas pequeñas firmas de biotecnología y medios sociales, en las que ve "riesgos".

En cuanto al BES, el anuncio por el supervisor portugués de una posible ampliación de capital para la que está buscando inversores, confirma que en la zona euro el modelo de rescates con cargo a los contribuyentes esta agotado y que el nuevo modelo será que los accionistas y los bonistas, e incluso los depositantes en último extremo, por ese orden, paguen los platos rotos de las entidades que lo hagan mal. Todo un aviso para navegantes, porque el mismo modelo valdrá para los bonos soberanos en el futuro, tal y como ha dicho el pasado viernes en Madrid JensWeidman, el todopoderoso presidente del Bundesbank.

Si unimos las palabras de Yellen con las de Weidman y con la ampliación de capital del BES, lo que comprobamos es que los Bancos Centrales están girando de forma suave sus políticas. Poco a poco el mensaje ya no es el de que los Bancos Centrales harán "lo que sea necesario", "lo que haga falta", sino más bien el de que ahora toca ya el reconocimiento y asunción de pérdidas por los inversores privados. Nos atreveríamos a decir que vamos a ver algunos episodios más de este nuevo modelo de "asunción de pérdidas por los titulares" en los próximos meses, sobre todo en la zona euro.

El tercer factor que ha agitado a las Bolsas estos días ha sido la inestabilidad geopolítica, que sigue ahí, y que a nuestro juicio es quizá el principal riesgo de los mercados a corto plazo y por tanto el principal motivo de cautela. El derribo de un avión comercial en Ucrania es una trágica señal de los riesgos que los diversos conflictos (conflicto China-Japón, situación en la franja de Gaza, Irak, Siria, Ucrania....) pueden deparar. Nos parece sorprendente la indiferencia de los inversores ante estos riesgos y es enormemente llamativo, en nuestra opinión, que los índices americanos estén marcando máximos históricos en medio de este entorno.

Por eso hay que dar cierta importancia a las caídas bruscas y súbitas que, en algunos momentos de los últimos meses, de forma inesperada, hemos visto en los índices. Caídas que han sido por ahora muy pasajeras y que siempre han terminado en rebotes posteriores, pero que indicanfragilidad. Una de esas caídas fue la del jueves pasado, agravada por el derribo del avión en Ucrania, pero que ya había empezado desde por la mañana, tras la buena sesión del miércoles. Es curioso que en la semana anterior fuese también en la sesión del jueves cuando se produjo una fuerte caída en las Bolsas europeas, provocada entonces por la situación del BES.

Este tipo de movimientos bruscos nos suscitan la duda, como decíamos la semana pasada, de si estamos viendo los inicios de una corrección más importante y generalizada a lo largo de este verano. Una corrección que sería el reflejo de un escenario de "estancamiento cuasi deflacionista" frente al escenario oficial de "recuperación desinflacionista". Son dos escenarios cuya diferencia puede parecer muy liviana, pero cuyas implicaciones sobre la valoración de activos son enormes.

Para que una corrección importante tuviese lugar tendrían que sumarse a ella los índices americanos, y por ahora no lo han hecho. Todo lo contrario. El pasado viernes el Dow cerraba cien puntos por encima de los 17000, el S&P avanzaba con paso firme hacia los 2000 puntos, y el Nasdaq 100 se acercaba a los 4000 puntos, en una demostración de excepcional fortaleza tras el derribo del avión comercial en Ucrania. Solo si vemos debilidad en esos índices, y por ahora no la hemos visto en absoluto, podríamos pensar en una corrección de verano significativa, por tanto esos son los índices a seguir.

La semana próxima conoceremos los PMI preliminares de julio en zona euro, Alemania y Francia, tras deterioro visto en junio, y además la encuesta IFO de expectativas económicas en Alemania. En EEUU se publican las órdenes de bienes duraderos y el IPC de junio. En Inglaterra se publican las actas del Banco de Inglaterra, importantes porque fue el Gobernador del BoE, Mark Carney quien lanzó el aviso, en una cena en Londres a fin de junio, de que los tipos de interés pueden subir antes de lo que los mercados piensan. En Japón se conocerá la balanza comercial de junio, importante para valorar si la "abenomics" avanza o va camino del fracaso, y en China el PMI preliminar de manufacturas del HSBC, importante también para ver si hay o no desaceleración.

Todo un arsenal de impactos, junto a importantes resultados empresariales, como los de Mc Donalds, Microsoft, Coca Cola, Facebook, LVMH, Danone o Iberdrola, entre otros muchos.

Los bruscos giros de las Bolsas y la incertidumbre geopolítica hacen más difícil que nunca establecer un escenario a corto plazo. Si miramos el cierre de las Bolsas americanas del pasado viernes podríamos ser optimistas y pensar en nuevas alzas la semana que viene. Pero, si pensamos en los numerosos factores de riesgo, la prudencia y la reducción de exposición a activos de riesgo nos sigue pareciendo lo más aconsejable, a la espera de ver qué dirección toman las Bolsas americanas.