Segundas lecturas de Chipre y récords en Wall Street

La corta semana semivacacional de cierre de marzo difícilmente podía haber sido más interesante para los mercados. El impacto en las Bolsas europeas del rescate a Chipre, por un lado, y el máximo histórico de todos los tiempos alcanzado en Wall Street por el S&P en la jornada del jueves, han marcado esta breve semana, en la que de nuevo vemos a unas Bolsas europeas lastradas por la interminable crisis del euro, con gran impacto esta vez en el sector bancario, y a unas Bolsas americanas y japonesas impulsadas a la estratosfera por la hiperliquidez inyectada por la FED y por la nueva política del Bank of Japan.

Empezando por la zona euro y por Chipre, esta semana se ha confirmado el modelo de hacer participar en las pérdidas a los depositantes de los Bancos, si bien dejando a salvo los depósitos de menos de cien mil euros. La necesidad de este modelo ha sido por fin reconocida por el presidente del Eurogrupo, el holandés Dijsselbloem, y en este sentido sus palabras al afirmar que lo hecho en Chipre será un referente para otros futuros casos de rescate no hacen sino reflejar una realidad inevitable, cual es la de hacer participar en las pérdidas a los accionistas y a los acreedores. Algo que ya había pasado, aunque sin afectar a los depositantes, en la reestructuración "voluntaria" de la deuda griega y en los canjes de deuda híbrida por capital en la banca española.

La verdadera lección de Chipre, que va más allá de las cifras, es entender que, a partir de ahora, los acreedores pagaran una parte de las pérdidas, lo cual hace tan solo un año y medio era tabú. Al final se ha entendido que la alternativa real a ese modelo es que las clases medias europeas paguen vía impuestos esas pérdidas, lo cual es políticamente inasumible y económicamente perverso. Por tanto, por fin se está aceptando algo que era inevitable aceptar.

Pero hay otra novedad en Chipre, que es la prohibición de movimientos de capital, lo que popularmente se conoce como "corralito". En la medida en la que ya no se pueden mover euros libremente de Chipre hacia otros países de la euro zona, el principio de libertad en movimientos de capital está roto, y, en cierta medida, el euro conceptualmente está también roto. Ya no es lo mismo un euro de Chipre que un euro de otros países de la zona.

Los mercados han asumido por ahora con relativa calma todo esto, aunque el Ibex 35 ha caído casi un 5% en la semana y la Bolsa italiana un 4,4%. Esta vez, a diferencia de agosto de 2011, no ha habido contagio a otras Bolsas y el Dax solo ha bajado un 1,5% en la semana, el Nikkei y el Dow Jones han subido medio punto porcentual, y el S&P no solo ha subido un 0,8% en la semana, sino que además batió el pasado jueves el máximo histórico de todos los tiempos, al cerrar en 1.569 puntos.

De esta forma lo que sucede es que algunas Bolsas siguen su rally, pero otras, entre ellas la nuestra, se han descolgado de las subidas. Una lectura posible de este comportamiento es que la abundante liquidez que hay en el sistema, inyectada por los Bancos Centrales, sobre todo por la FED, ya no va, como sucedía desde septiembre hasta enero, a todos los mercados por igual, sino que ahora sale de los mercados con problemas y va a los mercados de "calidad", agrandando así la diferencia entre las distintas economías y las distintas Bolsas.

Si esto es así, podemos pensar es que la enorme liquidez existente derivada de las políticas de la FED y de los restantes Bancos Centrales, al volcarse en los mercados considerados como de mayor "calidad", está provocando una subida de precios ajena a los fundamentales de las economías y de las empresas, al estar movida por el flujo de liquidez.

Podemos preguntarnos en que medida esa situación es sostenible, y en este sentido cabe recordar que las estimaciones más optimistas daban un precio objetivo del S&P para el año 2013 en niveles de 1600/1650 puntos, lo que quiere decir que comprando a estos precios la teórica ganancia en lo que queda de año seria muy pequeña, incluso en el escenario más optimista.

Si nos fijamos en los tres grandes mercados que mejor se han comportado en los últimos años, el S&P, el Nikkei y el Dax, vemos que el Dax tiene un problema obvio, que es el inevitable impacto que en la economía alemana tendría un eventual empeoramiento de la crisis de la zona euro. En cuanto a las economías norteamericana y japonesa, ambas comparten un mismo problema, que es el insostenible nivel de su deuda pública. El nuevo Gobernador del Banco de Japón, Kuroda, recordaba la semana pasada algo tan obvio como que el 250% de deuda publica sobre el PIB que tiene Japón es, sencillamente, insostenible. En EEUU la deuda publica está ya en el 100% del PIB y es igualmente insostenible, con el agravante de que si en Japón son los propios japoneses los que financian a su Tesoro, el Tesoro de EEUU sigue dependiendo de los inversores extranjeros, sobre todo chinos y asiáticos.

Desde esta perspectiva, y si nuestra lectura es que la enorme liquidez inyectada a los mercados está produciendo un efecto indeseado, que es el de inflar artificialmente los precios en los mercados de calidad, la conclusión es que en algún momento habrá corrección en los mercados que ahora están en máximos. Más aún si pensamos que la divergencia financiera acaba siendo insostenible, como ya se ha visto en los mercados de bonos europeos, cuando en el pasado mes de julio la disociación entre los bonos periféricos y el bund alemán tuvo que corregirse porque llevaba a una situación caótica para todos.

En suma, nuestra opinión es que también a la hora de invertir en mercados de "calidad" hay que fijarse en el precio, y ese precio parece hoy caro en el S&P, el Nikkei y el Dax. Curiosamente otras Bolsas, incluso fuera de la zona euro, como la de Shanghai, que en el año cae un 1,4%, siguen muy débiles.

Entramos en una semana en la que conoceremos los ISM de manufacturas y servicios de la economía norteamericana ya los PMI de manufacturas y servicios de la zona euro y de China, y en la que se publicara el viernes el informe de empleo de la economía norteamericana en marzo. Son datos que siempre mueven a las Bolsas. Igualmente hay reuniones de varios Bancos Centrales. El Bank of Japan celebra su primera reunión bajo la presidencia de Kuroda el miércoles y jueves de esta semana, y el jueves se reúnen también el BCE y el Banco de Inglaterra. Se espera que el Bank of Japan anuncie sus nuevas medidas de inyección monetaria y, en Europa, será importante lo que diga Draghi, ya que su política del "whatever it takes" está sometida a una severa prueba en Chipre.

Aunque los máximos históricos suelen provocar cierta inercia alcista, en nuestra opinión, salvo que los Bancos Centrales den una vuelta más de tuerca a su ya muy arriesgada política monetaria o salvo, que los datos económicos de esta semana (ISM's, empleo, etc...) sean realmente extraordinarios, lo normal seria ver una corrección en los mercados que han cerrado marzo en máximos (Dow, S&P, Nikkei, Dax) en este inicio del segundo trimestre.