En las dos últimas semanas hemos comentado con cierto detenimiento la opinión que basa las subidas bursátiles de los últimos meses en la idea de que con tipos de interés cero para siempre los multiplicadores de los beneficios (PER) deben ser bastante más altos, treinta veces en lugar de quince. Si lo miramos desde el punto de vista de los rendimientos, la idea sería que si el bono del Tesoro da cero no está nada mal que la Bolsa de un 3,3%, que es el retorno que correspondería a un PER treinta. Desde el punto de vista de la prima de riesgo que exigen los inversores a las acciones frente a los bonos del Tesoro, si situamos esa prima en torno a cuatro puntos porcentuales, que sería una cifra generalmente aceptada, de nuevo con tipos de interés cero estaría justificado un PER de veinticinco veces beneficios que es el equivalente a un rendimiento del cuatro por ciento, cero más el cuatro por ciento de la prima de riesgo.
Esta es la primera parte de la tesis alcista, la expansión de los múltiplos por el escenario de tipos cero para la eternidad. Pero hay un segundo razonamiento para sostener que este sorprendente rally en medio de la mayor depresión económica de las últimas décadas no es tan irracional como parece. Los inversores, se dice, no están comprando "todo" sino solo aquello que la pandemia ha demostrado que va a tener futuro. Las subidas son por tanto selectivas y se concentran en los sectores o compañías que claramente van a ser ganadores en el futuro una vez pase la pandemia. Esta segunda pata de la tesis "alcista" nos viene a decir que los elevados multiplicadores solo se aplican a las empresas a las que se tienen que aplicar.
Efectivamente, el rally de las Bolsas no está siendo un rally general de todos los activos. Al revés, hay grandes divergencias entre índices, entre sectores y entre compañías. La euforia "sincronizada" que se produce en ciertas categorías de activos es por tanto muy selectiva. En lo que va de año, y continuando una trayectoria que viene de hace ya varios años, las Bolsas americanas lideran de lejos las ganancias, con el S&P subiendo desde uno de enero un 5% y el Nasdaq un 26% gracias al súper liderazgo del sector tecnológico y sobre todo de las "big tech". Las demás Bolsas se quedan atrás, el Eurostoxx baja en el año un 12,7% y el Nikkei un 3%. Pero incluso dentro del propio mercado americano hay divergencias o importantes. Un buen número de empresas del S&P siguen estando por debajo de sus niveles de marzo y el Russell 2000 de compañías de menor capitalización baja un 7% en lo que va de año.
Esta "gran divergencia" entre sectores, Bolsas y compañías se ha ampliado aún más en agosto y en particular en esta última semana. En las últimas cinco sesiones el Eurostoxx ha bajado un 1,1%, el Dax un 0,9%, el Nikkei un 1,6% y nuestro Ibex un 2,6%, mientras que el Nasdaq ha subido el 2,6%, el Dow Jones el 1,2% y el S&P el 0,7%. Ha habido además nuevos récords en los índices americanos. El S&P ha batido su máximo histórico de todos los tiempos dos veces en los últimos días, la primera vez el martes y la segunda al cierre del viernes, y ha estado a punto de superar los 3.400 puntos por primera vez en toda su historia. Por su lado, el Dow Jones se acerca ya a los 28.000 puntos y el Nasdaq 100 ha superado los 11.500 puntos. Son cifras redondas que muestran el fortísimo empuje de las Bolsas americanas. Solo la Bolsa china aguanta relativamente bien la comparación en el año, ya que el Shanghai Composite sube un 10,8% desde uno de enero, pero hay que recordar que, a diferencia del Nasdaq, el Dow o el S&P, las Bolsas chinas apenas habían subido los años anteriores.
Quienes sostienen que en abril empezó un nuevo mercado alcista en las Bolsas ven en esas divergencias un argumento favorable a su tesis, ya que los inversores estarían colocando productivamente su dinero, y haciendo una especie de "darwinismo bursátil" al seleccionar las empresas del futuro y condenar a la desaparición o a la irrelevancia a las empresas del pasado. Eso justificaría que, por ejemplo, Apple haya subido un 60% en lo que va de año y un 120% en los últimos doce meses, lo que la convertía el pasado martes en la primera compañía norteamericana en superar los dos trillones (americanos) de dólares de capitalización bursátil. Justificaría también que, tras superar los dos trillones de valor en tan sólo veinticuatro meses después de haber alcanzado el trillón, Apple valga ya el equivalente a dos tercios de todo el Eurostoxx.
Esta visión de las cosas está llevando a lo que algunos llaman un rally bursátil en forma de "K". Las empresas ganadoras (winners) son la línea hacia arriba de la K y las perdedoras (losers) la pata hacia abajo. Un auténtico ejercicio, como decíamos, de destrucción creativa "schumpeteriana" del siglo XXI, en el que las Bolsas y los mercados de capitales estarían demostrando que cumplen su función de dirigir los recursos financieros hacia las empresas que realmente aportan valor e innovación a la economía, que esencialmente son, bajo este punto de vista, las tecnológicas.
Pero hay otra forma menos complaciente de leer lo que está pasando en las Bolsas. Podemos pensar que el rally de Wall Street es simplemente la consecuencia de tres factores que se entrelazan.
En primer lugar los tres trillones (americanos) de dólares inyectados por la Fed y la expectativa de que una Fed entregada al lema del "whatever it takes" de Draghi siga inyectando dinero sin límite. En segundo lugar los "day traders" aglutinados en torno al broker Robinhood, liderados por personajes curiosos como el autodenominado "Davey Day Trader" cuyo lema es que "las acciones solo suben" (stocks only can go up). Puede parecer increíble que personajes como Davey, que desprecia por anticuado a Warren Buffet y que se auto considera el "nuevo capitán" de las inversiones, aunque a la vez recomienda a sus seguidores que desconfíen de sus consejos, tengan tanta influencia en los mercados, pero la tiene y mueve al alza las acciones tecnológicas, por el momento con acierto pleno. En tercer lugar la narrativa económico-bursátil magistralmente orquestada por Trump, ese peculiar presidente con inclinación a convertir todo en un "reality show". Según esa narrativa, que se ha convertido en una de las claves de su campaña electoral, cada nuevo récord de Wall Street es la demostración de que la economía americana va muy bien y de que EE.UU. sigue siendo la gran potencia dominante, siempre y cuando, por supuesto, Trump siga al mando.
La combinación de esos tres factores, dicen los críticos de este rally, es lo que explica la subida desde abril. Y añaden que puede estar formándose una gran burbuja en las tecnológicas. El último en incorporarse a esta opinión ha sido el famoso comentarista de la CNBC, Jim Cramer, quien el pasado viernes pedía a los inversores que desconfíen del "rally" del S&P y, parafraseando al Macbeth de Shakespeare, afirmaba que los nuevos récords del S&P son un "cuento contado por un idiota". Tal vez hablar en términos de burbuja en el caso de Apple sea un poco exagerado, a pesar de su PER 35, pero cuando miramos acciones como Tesla o vemos que el ya citado Dave Portnoy (Davey Day Trader) elige las acciones que recomienda a través de fichas del juego de mesa Scrabble, es inevitable que la idea de la burbuja nos venga a la cabeza.
Tampoco ayuda demasiado la situación económica global. Tras el mazazo de la caída del PIB ingles en el segundo trimestre de más del veinte por ciento, esta semana hemos sabido que la recuperación se está ralentizando en agosto en la zona euro. Según los PMIs preliminares elaborados por IHS Markit el PMI compuesto de la zona euro ha bajado más de tres puntos en agosto, hasta 51,6. En Alemania ese mismo indicador ha bajado en agosto a 53,7 desde los 55,3 de Julio y en Francia la caída ha sido mayor, situándose en 51,7 frente a los 57,3 de julio. En Asia el PIB japonés del segundo trimestre, publicado el lunes pasado, se ha contraído un 7,8% respecto al primer trimestre y en julio las exportaciones han caído un 19,2% respecto a julio del pasado año. China está dibujando su "V" a base de inversión y gasto público y cebando el mercado inmobiliario con hipotecas baratas, pero el consumo privado no despega porque hay cautela en las familias. En EE.UU. el discurso oficial de Trump es que todo va muy bien, pero no cabe duda de que datos como las ventas minoristas de julio o las persistentes solicitudes semanales de subsidios de desempleo que no acaban de bajar del millón, ponen en duda la veracidad de ese discurso.
El jueves empieza la reunión del foro de Jackson Hole promovido por la Fed, que por primera vez será virtual. Lo normal es que Jerome Powell mantenga invariable la promesa de ayuda ilimitada a los mercados, y que siga insistiendo defensivamente en la incertidumbre económica. A la espera de esas jornadas, se celebra la Convención del partido republicano, con Trump como candidato, y veremos si el Congreso americano es capaz de aprobar el nuevo paquete de estímulo frente al Covid. Se publican también algunos datos interesantes como los pedidos de bienes duraderos, la confianza del consumidor de la Conference Board, y los ingresos y gastos personales, entre otros. Y algunos resultados empresariales como los de Best Buy, Salesforce, Dollar Tree y Dollar General.
El tiempo irá diciendo si el rally de las Bolsas americanas y de las tecnológicas es el inicio de una nueva era en el mundo de las inversiones, una era de "winners" y "losers" exponenciales y de transformación disruptiva, o si es simplemente otra burbuja generada por el exceso de liquidez. Pero a corto plazo nada parece poder parar al S&P, al Nasdaq y al Dow Jones.
Esta es la primera parte de la tesis alcista, la expansión de los múltiplos por el escenario de tipos cero para la eternidad. Pero hay un segundo razonamiento para sostener que este sorprendente rally en medio de la mayor depresión económica de las últimas décadas no es tan irracional como parece. Los inversores, se dice, no están comprando "todo" sino solo aquello que la pandemia ha demostrado que va a tener futuro. Las subidas son por tanto selectivas y se concentran en los sectores o compañías que claramente van a ser ganadores en el futuro una vez pase la pandemia. Esta segunda pata de la tesis "alcista" nos viene a decir que los elevados multiplicadores solo se aplican a las empresas a las que se tienen que aplicar.
Efectivamente, el rally de las Bolsas no está siendo un rally general de todos los activos. Al revés, hay grandes divergencias entre índices, entre sectores y entre compañías. La euforia "sincronizada" que se produce en ciertas categorías de activos es por tanto muy selectiva. En lo que va de año, y continuando una trayectoria que viene de hace ya varios años, las Bolsas americanas lideran de lejos las ganancias, con el S&P subiendo desde uno de enero un 5% y el Nasdaq un 26% gracias al súper liderazgo del sector tecnológico y sobre todo de las "big tech". Las demás Bolsas se quedan atrás, el Eurostoxx baja en el año un 12,7% y el Nikkei un 3%. Pero incluso dentro del propio mercado americano hay divergencias o importantes. Un buen número de empresas del S&P siguen estando por debajo de sus niveles de marzo y el Russell 2000 de compañías de menor capitalización baja un 7% en lo que va de año.
Esta "gran divergencia" entre sectores, Bolsas y compañías se ha ampliado aún más en agosto y en particular en esta última semana. En las últimas cinco sesiones el Eurostoxx ha bajado un 1,1%, el Dax un 0,9%, el Nikkei un 1,6% y nuestro Ibex un 2,6%, mientras que el Nasdaq ha subido el 2,6%, el Dow Jones el 1,2% y el S&P el 0,7%. Ha habido además nuevos récords en los índices americanos. El S&P ha batido su máximo histórico de todos los tiempos dos veces en los últimos días, la primera vez el martes y la segunda al cierre del viernes, y ha estado a punto de superar los 3.400 puntos por primera vez en toda su historia. Por su lado, el Dow Jones se acerca ya a los 28.000 puntos y el Nasdaq 100 ha superado los 11.500 puntos. Son cifras redondas que muestran el fortísimo empuje de las Bolsas americanas. Solo la Bolsa china aguanta relativamente bien la comparación en el año, ya que el Shanghai Composite sube un 10,8% desde uno de enero, pero hay que recordar que, a diferencia del Nasdaq, el Dow o el S&P, las Bolsas chinas apenas habían subido los años anteriores.
Quienes sostienen que en abril empezó un nuevo mercado alcista en las Bolsas ven en esas divergencias un argumento favorable a su tesis, ya que los inversores estarían colocando productivamente su dinero, y haciendo una especie de "darwinismo bursátil" al seleccionar las empresas del futuro y condenar a la desaparición o a la irrelevancia a las empresas del pasado. Eso justificaría que, por ejemplo, Apple haya subido un 60% en lo que va de año y un 120% en los últimos doce meses, lo que la convertía el pasado martes en la primera compañía norteamericana en superar los dos trillones (americanos) de dólares de capitalización bursátil. Justificaría también que, tras superar los dos trillones de valor en tan sólo veinticuatro meses después de haber alcanzado el trillón, Apple valga ya el equivalente a dos tercios de todo el Eurostoxx.
Esta visión de las cosas está llevando a lo que algunos llaman un rally bursátil en forma de "K". Las empresas ganadoras (winners) son la línea hacia arriba de la K y las perdedoras (losers) la pata hacia abajo. Un auténtico ejercicio, como decíamos, de destrucción creativa "schumpeteriana" del siglo XXI, en el que las Bolsas y los mercados de capitales estarían demostrando que cumplen su función de dirigir los recursos financieros hacia las empresas que realmente aportan valor e innovación a la economía, que esencialmente son, bajo este punto de vista, las tecnológicas.
Pero hay otra forma menos complaciente de leer lo que está pasando en las Bolsas. Podemos pensar que el rally de Wall Street es simplemente la consecuencia de tres factores que se entrelazan.
En primer lugar los tres trillones (americanos) de dólares inyectados por la Fed y la expectativa de que una Fed entregada al lema del "whatever it takes" de Draghi siga inyectando dinero sin límite. En segundo lugar los "day traders" aglutinados en torno al broker Robinhood, liderados por personajes curiosos como el autodenominado "Davey Day Trader" cuyo lema es que "las acciones solo suben" (stocks only can go up). Puede parecer increíble que personajes como Davey, que desprecia por anticuado a Warren Buffet y que se auto considera el "nuevo capitán" de las inversiones, aunque a la vez recomienda a sus seguidores que desconfíen de sus consejos, tengan tanta influencia en los mercados, pero la tiene y mueve al alza las acciones tecnológicas, por el momento con acierto pleno. En tercer lugar la narrativa económico-bursátil magistralmente orquestada por Trump, ese peculiar presidente con inclinación a convertir todo en un "reality show". Según esa narrativa, que se ha convertido en una de las claves de su campaña electoral, cada nuevo récord de Wall Street es la demostración de que la economía americana va muy bien y de que EE.UU. sigue siendo la gran potencia dominante, siempre y cuando, por supuesto, Trump siga al mando.
La combinación de esos tres factores, dicen los críticos de este rally, es lo que explica la subida desde abril. Y añaden que puede estar formándose una gran burbuja en las tecnológicas. El último en incorporarse a esta opinión ha sido el famoso comentarista de la CNBC, Jim Cramer, quien el pasado viernes pedía a los inversores que desconfíen del "rally" del S&P y, parafraseando al Macbeth de Shakespeare, afirmaba que los nuevos récords del S&P son un "cuento contado por un idiota". Tal vez hablar en términos de burbuja en el caso de Apple sea un poco exagerado, a pesar de su PER 35, pero cuando miramos acciones como Tesla o vemos que el ya citado Dave Portnoy (Davey Day Trader) elige las acciones que recomienda a través de fichas del juego de mesa Scrabble, es inevitable que la idea de la burbuja nos venga a la cabeza.
Tampoco ayuda demasiado la situación económica global. Tras el mazazo de la caída del PIB ingles en el segundo trimestre de más del veinte por ciento, esta semana hemos sabido que la recuperación se está ralentizando en agosto en la zona euro. Según los PMIs preliminares elaborados por IHS Markit el PMI compuesto de la zona euro ha bajado más de tres puntos en agosto, hasta 51,6. En Alemania ese mismo indicador ha bajado en agosto a 53,7 desde los 55,3 de Julio y en Francia la caída ha sido mayor, situándose en 51,7 frente a los 57,3 de julio. En Asia el PIB japonés del segundo trimestre, publicado el lunes pasado, se ha contraído un 7,8% respecto al primer trimestre y en julio las exportaciones han caído un 19,2% respecto a julio del pasado año. China está dibujando su "V" a base de inversión y gasto público y cebando el mercado inmobiliario con hipotecas baratas, pero el consumo privado no despega porque hay cautela en las familias. En EE.UU. el discurso oficial de Trump es que todo va muy bien, pero no cabe duda de que datos como las ventas minoristas de julio o las persistentes solicitudes semanales de subsidios de desempleo que no acaban de bajar del millón, ponen en duda la veracidad de ese discurso.
El jueves empieza la reunión del foro de Jackson Hole promovido por la Fed, que por primera vez será virtual. Lo normal es que Jerome Powell mantenga invariable la promesa de ayuda ilimitada a los mercados, y que siga insistiendo defensivamente en la incertidumbre económica. A la espera de esas jornadas, se celebra la Convención del partido republicano, con Trump como candidato, y veremos si el Congreso americano es capaz de aprobar el nuevo paquete de estímulo frente al Covid. Se publican también algunos datos interesantes como los pedidos de bienes duraderos, la confianza del consumidor de la Conference Board, y los ingresos y gastos personales, entre otros. Y algunos resultados empresariales como los de Best Buy, Salesforce, Dollar Tree y Dollar General.
El tiempo irá diciendo si el rally de las Bolsas americanas y de las tecnológicas es el inicio de una nueva era en el mundo de las inversiones, una era de "winners" y "losers" exponenciales y de transformación disruptiva, o si es simplemente otra burbuja generada por el exceso de liquidez. Pero a corto plazo nada parece poder parar al S&P, al Nasdaq y al Dow Jones.
Juan Carlos Ureta Domingo
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