Segunda oportunidad para la FED

Tras anunciar Bernanke el pasado mayo que la Fed estaba preparada para recortar el volumen de sus compras mensuales de bonos en algún momento del 2013, la esperada decisión de recorte (tapering) no tuvo lugar en la reunión de septiembre, en la que la Fed dio claramente marcha atrás, por lo que la reunión del martes 17 y miércoles 18 es una segunda oportunidad para iniciar una reducción gradual de las inyecciones monetarias.

La expectativa levantada por la reunión de la Fed conecta con la pregunta que nos planteábamos la semana pasada sobre la razón por la que las Bolsas están recortando justo en este mes de diciembre, en el que normalmente se produce más bien el llamado "rally navideño". Hemos visto esta semana nuevas caídas en las Bolsas europeas (Ibex -1,4%, Mibtel y Dax -1,8%, Cac - 1,7%) y esta vez las caídas se han extendido a las Bolsas americanas (S&P y Dow -1,65%, Nasdaq -1,5%) y a varias Bolsas asiáticas (Shanghai -1,8%) y emergentes (MSCI Emerging Markets en dólares -1,2%) salvándose solo de los descensos semanales el Nikkei (+0,7%).

Como decíamos la semana pasada la lectura "oficial" de estos descensos de las Bolsas es pensar que hay miedo al "tapering" de la Fed. Y probablemente esta lectura oficial sea la correcta, ya que el Nikkei se ha comportado mejor que otros índices y parece claro que en gran medida es porque el gobernador del Bank of Japan, Kuroda, ha vuelto a salir a la palestra garantizando que habrá aún más inyecciones monetarias si las actuales (recordemos que el BoJ inyecta dinero cada mes por el equivalente al 1% del PIB japonés) no son suficientes para crear inflación al 2%.

Esta lectura "oficial" según la cual las Bolsas bajan por miedo al tapering no es del todo clara, como señalábamos en nuestro comentario de la semana pasada, pero en todo caso es la comúnmente aceptada, y lo cierto es que hay que tomarla como auténtica, porque es la que moverá a corto plazo a las Bolsas. Por ello es relevante preguntarse qué hará la Fed esta próxima semana.

La Fed tiene cuatro opciones. La primera es seguir prometiendo al mercado que no habrá tapering en el horizonte cercano, como lo ha hecho en las dos últimas reuniones. La segunda sería ir incluso más lejos y adoptar la posición de Kuroda en el Banco de Japón, garantizando más y mayores inyecciones masivas de liquidez si hiciese falta. La tercera es anunciar el tapering para algún momento de 2014, en un discurso similar al que ya hizo Bernanke el pasado mayo. La cuarta y última posibilidad es directamente iniciar los recortes en las compras mensuales, si bien de forma muy moderada, empezando por reducir las compras de bonos en unos cinco mil millones de dólares al mes.

Los buenos datos de la economía americana, sobre todo la revisión del PIB del tercer trimestre al 3,6% y el magnífico dato de empleo en noviembre, moverían a pensar que la Fed tiene una oportunidad de oro para poner en marcha la cuarta opción, es decir, empezar a recortar unos estímulos que no pueden ser eternos. Esto sería según la versión oficial lo que están ya descontando las Bolsas con sus caídas.

Sin embargo, esos datos de mejora de la economía norteamericana no son del todo concluyentes, como decíamos la semana pasada, y Janet Yellen, la nueva presidenta de la Fed, ha insistido mucho en que es mejor pecar por el lado de la prudencia y no anticiparse a recortar los estímulos mientras no esté meridianamente claro que la economía norteamericana despega de verdad. Parecería extraño que Janet Yellen, campeona de las políticas de estímulo monetario masivo, y que ha sido nombrada precisamente por eso, ceda ante los "halcones" partidarios de recortar ya.

Pero es también cierto que varios miembros de la Fed están ya muy molestos con la "QE permanente" y han alzado de forma clara su voz diciendo que debe haber un final. De igual forma varios eminentes economistas, entre ellos el reciente Nobel Robert Shiller, han advertido de la formación de burbujas de activos al calor del exceso de liquidez. Esta situación es algo incómoda para Yellen y Bernanke, pero no todavía suficientemente incómoda. En todo caso lo que parece impensable es que la Fed adopte un lenguaje y una política tan agresivas como las de Kuroda en Japón, política que según algunos analistas prestigiosos puede acabar en un auténtico fiasco financiero en Japón, bautizado ya como "Abegeddon".

Por tanto, las opciones más probables son o bien que la Fed no diga ni haga nada nuevo, limitándose a mantener su posición de las dos últimas reuniones o bien que se limite a comunicar que en algún momento de 2014 iniciará el "tapering" repitiendo el mensaje del pasado mayo.

Las implicaciones para las Bolsas de la decisión de la Fed y de la política futura de la Fed hay que verlas en el corto plazo y en el medio plazo. A corto plazo, si la Fed no anuncia y/o no decide el tapering, habrá un cierto respiro y podremos ver un fin de año tranquilo. Si por el contrario la Fed decide iniciar el tapering, en nuestra opinión la reacción de las Bolsas será otra caída adicional a la que hemos visto estas dos semanas. Incluso si la Fed se limita a realizar un anuncio de eventual tapering futuro la reacción tampoco será buena porque hoy en día las Bolsas descuentan de golpe todo el efecto, no van descontando las cosas poco a poco a medida que se producen.

A más medio plazo, lo mejor sería en nuestra opinión que la Fed iniciase ya el tapering o anunciase de forma creíble que va a empezarlo en el primer trimestre de 2014, ya que cada vez es más obvio que el exceso de liquidez está creando problemas de mala asignación de recursos, lo que siempre acaba mal. Vale más sufrir ahora un recorte de las Bolsas, en un año en el que han subido mucho, que retrasar algo que cada vez será más difícil, como es quitar el exceso de liquidez. Hay una visión un tanto ingenua e idílica, según la cual cuando la Fed inicie el tapering será porque la economía está ya despegando, luego la reacción de las Bolsas no tendría por qué ser muy bajista, porque habrá de verdad crecimiento fuerte o expectativa de crecimiento fuerte.

Puede ser, pero esperar a que llegue ese momento de crecimiento fuerte para quitar las inyecciones es seguir alimentando una adicción muy insana y con incentivos y efectos laterales perversos. Precisamente lo que las Bolsas podrían estar descontando con sus últimas caídas, en una lectura alternativa, es que tal vez el crecimiento esperado va a tardar en llegar y que seguiremos en una economía débil, aunque los números sean algo mejores en el 2014.

En ese escenario de economía estancada o con crecimiento débil, las Bolsas tenderán a corregir en algún momento sus enormes subidas de 2013, aunque se mantengan las inyecciones de liquidez. Si además se inicia el tapering, por supuesto las Bolsas lo acusarán todavía de forma más fuerte. En definitiva, donde realmente se la juegan las Bolsas a medio plazo es en que venga el ansiado crecimiento, y, si no viene, de nada valdrán las sucesivas inyecciones monetarias, algo que probablemente Japón comprobará antes que EEUU y que la zona euro.

A corto plazo y en lo que se refiere a la decisión de esta semana, si hemos de apostar, y siempre con el riesgo de equivocarnos, pensaríamos que la Fed va a optar por hacer alguna sugerencia sobre un posible tapering, y lo normal es que unas Bolsas tan adictas a la liquidez se lo tomen mal, como sucedió el pasado mayo. En nuestra opinión la Fed no va a pasar de ahí, es decir, no va a reducir ya las compras mensuales de bonos, pero tampoco puede ser insensible a las voces que demandan un final de la QE ni menos ir en la dirección del arriesgado experimento japonés. Si la Fed tomase este rumbo sería, verdaderamente, para echarnos a temblar, aunque las Bolsas a corto plazo lo celebren.

A pesar de su leve descenso de la semana pasada, el S&P se ha comportado muy bien en esta caída de las Bolsas en diciembre y sigue siendo el indicador a seguir para ver si lo que hemos visto estas dos semanas pasadas es el inicio de una corrección de mayor alcance, en la que las Bolsas estarían descontando las dudas sobre si el crecimiento va a llegar, o bien ha sido solo un ajuste limitado de las cotizaciones movido, sobre todo, porque habían subido mucho y por el temor a que la Fed inicie ya el tapering en su reunión de esta semana.