Rotación de bonos a bolsa, por Juan Carlos Ureta

La primera semana del año ha sido, además, una semana espectacular en las Bolsas. Hemos visto subidas del 3% o superiores en todas las grandes Bolsas mundiales, subidas que para el S&P han sido del 4,5% y que son las mayores en el curso de los últimos tres meses.

El detonante de las subidas ha sido el acuerdo alcanzado in extremis la noche de fin de año por republicanos y demócratas en torno al llamado "abismo fiscal", pero ha habido sin duda otras noticias que han contribuido al buen inicio del año bursátil, tales como el buen PMI chino que se publicó el lunes, por encima de los 50 puntos e indicando expansión de la actividad, los buenos ISM de manufacturas (por encima de 50) y servicios (por encima de 56), publicados respectivamente el miércoles y el viernes en Estados Unidos, y, sobre todo, el buen informe de empleo de diciembre en la economía americana, que se publicó el viernes y que terminó de animar a las Bolsas.

Todos estos datos han acelerado el proceso de trasvase de posiciones de bonos hacia acciones, proceso que tiene dos factores de impulso esenciales. El primer factor es que las carteras institucionales están muy infraponderadas en acciones, tras cinco años de sustos bursátiles recurrentes y tras una década y media perdida en la que muchos grandes índices apenas se han revalorizado. Una estimación reciente señala que el porcentaje de acciones en manos de los inversores institucionales está en los mínimos de los últimos treinta años y de hecho algunos Fondos de Pensiones anglosajones tienen, por primera vez en su historia, más bonos que acciones en sus carteras, lo cual es insólito si pensamos que los Fondos de Pensiones son carteras a muy largo plazo.

El segundo factor es que existe la sensación de que los tipos de los bonos tanto soberanos como corporativos han bajando demasiado, y el retorno previsible es pequeño en los próximos años, incluso negativo si la inflación sube. Por eso, los gestores, al hacer sus carteras en este inicio de año, y al querer configurarlas de forma rápida, están apostando en general más por la renta variable.

La publicación esta semana de las actas de la última reunión de la FED en las que se evidencia que la agresiva política de compras de activos anunciada por Bernanke no es ni mucho menos compartida por todos y que algunos miembros del Consejo son partidarios de retirar las inyecciones monetarias en algún momento de 2013 ha sido un elemento adicional para impulsar las ventas de bonos, lo que ha hecho subir sus rentabilidades esta primera semana del año. El tipo del bono del Tesoro americano a diez años, el T Bond, ha llegado a estar estos días cerca del 2% y cerró el viernes al 1,9%. El bund alemán, que el pasado julio estaba a tipos inferiores al 1,2% cerró el pasado viernes por encima del 1,5%.

Pero más allá de la publicación de las actas de la FED, el trasvase hacia la renta variable se fundamenta en varias hipótesis. La primera es que la inyección monetaria masiva de los Bancos Centrales al final va a generar inflación, y las acciones son un activo que protege frente a la inflación. La segunda hipótesis es que las empresas han ido tomando medidas para adaptarse a la crisis y están ya en condiciones de empezar a mejorar sus beneficios, incluso en una economía de crecimiento débil. La tercera hipótesis es que llevamos ya cinco años de crisis y estamos por tanto más cerca del final, y cuando salgamos de la crisis la renta variable subirá mucho.

Parece por tanto que los inversores ya no quieren prestar dinero a un tipo tan bajo ni siquiera en los hasta ahora "activos refugio", como los Tesoros alemán y americano, lo que indicaría que hay menos miedo y mayor apetito por el riesgo.

El comportamiento del oro, que ha estado débil esta semana, vendría a ratificar que los inversores salen de los activos refugio y van a mayor riesgo, pero es curioso que baje el oro si se piensa que va a haber más inflación. Parece que los inversores piensan que las políticas de inyección monetaria masiva van a permitir a la economía reactivarse pero sin caer en un proceso inflacionista, lo cual equivale a pensar que los Bancos Centrales van a saber retirar de forma adecuada y en el momento oportuno sus estímulos monetarios. Sin duda la ya mencionada publicación de las actas de la última reunión de la FED ha tenido mucho que ver con la caída del oro el pasado jueves y el viernes al pensar muchos inversores que los Bancos Centrales van a ser más estrictos en sus políticas monetarias a partir de ahora. Lo cual no deja de ser muy discutible si nos atenemos a la experiencia, ya que la gran sorpresa, de 2012 ha sido justamente que a partir de agosto, cuando parecía que ya los Bancos Centrales no iban a inyectar más dinero, lo que ocurrió fue justamente lo contrario. En septiembre la FED anunció su inyección "ilimitada" de dinero hasta que no bajase el paro en EEUU y el BCE anunció su garantía " monetaria" ilimitada al euro. Por no hablar del Bank of Japan, que, tras el triunfo de Shinzo Abe, parece dispuesto a redoblar su ya inmensa monetización de la economía japonesa.

Como ya hemos venido señalando en nuestros comentarios, analizar bien las consecuencias, los límites y los efectos laterales de las medidas no convencionales que los grandes Bancos Centrales han implementado en los últimos años es quizá la cuestión más relevante para tratar de anticipar el futuro económico. Y ahora, al empezar el 2013 ese análisis es incluso más relevante que hace un año, precisamente porque en 2012 los Bancos Centrales han ido más allá de lo que parecía posible con sus políticas no convencionales.

El consenso hoy en día entre los analistas e inversores es, en primer lugar, que los Bancos Centrales continuarán de forma ilimitada con sus programas de compra de activos, y, en segundo lugar, que al final esa inundación de dinero va a funcionar, y que además no va a crear problemas de inflación. Ninguna de las dos cosas es tan clara. No es claro que los programas de compra de activos no vayan a parar en algún momento, tal y como indican las antes mencionadas actas de la última reunión de la FED. No es claro tampoco que los efectos laterales de esos programas no sean nocivos. Los críticos dicen que al final provocarán inflación y que además distorsionan la asignación de recursos, generando perniciosas consecuencias. Pero hoy por hoy, como se ha visto esta semana, gana por goleada la tesis oficial de que con el método de la "patada a seguir" todo acabará saliendo bien.

Más allá de estas discusiones, y a efectos prácticos, desde el punto vista de la inversión mantendríamos una cierta posición en oro, aprovechando la bajada actual de su precio, como cobertura frente a una posible inflación futura, y seríamos muy reacios a invertir en bonos a medio y largo plazo mientras no veamos una subida de sus rentabilidades. Esto nos deja como posibilidad la inversión en renta fija a corto, y la inversión en acciones.

Nos gusta la inversión en acciones, pero, pese a que el futuro del S&P parece haber recobrado impulso y se ha situado el pasado viernes nada más y nada menos que en los máximos de los últimos cinco años, seguiríamos siendo muy selectivos. Las acciones cotizan en general con multiplicadores muy altos (el S&P por encima de 20 veces beneficios) y hay un riesgo claro de que los bonos caigan subiendo los tipos de interés de forma intensa, en el caso de que los Bancos Centrales atenúen sus políticas de compra de activos.

Por eso somos cautelosos. Nos gustan las energéticas, las telecos, las grandes compañías globales de alimentación y distribución, y, selectivamente, algunos Bancos, mayormente no europeos. Incrementar el peso en renta variable nos parece una buena opción en este 2013 que empieza, pero, por un lado, creemos que habrá momentos de oportunidad a lo largo del año mejores que éste, y, por otro lado, pensamos que no vale todo, sino que, por el contrario, hay que ser más cuidadosos que nunca en la selección.