La rotación del dinero desde las tecnológicas hacia valores más tradicionales y el llamado “Trump trade” hacia valores que se supone podrían ser favorecidos por una eventual, aunque ya no tan evidente, victoria de Trump en las elecciones de noviembre, han dominado la evolución de las Bolsas estas últimas semanas, a partir del 10 de julio. Pero a esas dos ideas se ha unido el pasado lunes, de forma muy aparatosa, una tercera, el “yen trade”.
Hay un hilo conductor entre esas tres ideas y es interesante profundizar en él, pero los comentarios y análisis de los mercados estos días, a partir de la histórica caída del Nikkei del 12,5% el pasado lunes, han preferido concentrarse solo en el “yen trade”, entendiendo por tal la fortísima posición que se ha ido construyendo en el mercado, consistente en tomar deuda en yenes para comprar activos ya sea en Japón o ya sea en otros mercados.
Esa posición, es decir, el “yen trade”, parecía obvia en un entorno en el que el Banco de Japón se mostraba decidido a mantener en cero el tipo de interés, y en el que, por ese y por otros motivos, el yen no podía hacer otra cosa más que bajar. Pagar cero por la deuda y devolver yenes depreciados es un buen negocio, a poco que el activo en el que se invierta dé algo de rendimiento, o incluso aunque no dé nada. Pero si el yen empieza a subir, las cosas cambian y el buen negocio se puede convertir en ruinoso, sobre todo, si los activos en los que hemos invertido bajan.
Hasta ahí todo es muy claro, y esa sería la explicación “oficial” de lo sucedido hace siete días, con el corolario de que el Banco de Japón sería el “culpable” de la caída de las Bolsas el lunes. La solución entonces pasaría por hacer bajar de nuevo al yen, ya sea bajando los tipos de nuevo el Banco de Japón o ya sea subiéndolos la Fed, el BCE y los restantes Bancos Centrales. Las dos cosas parecen improbables, en el caso de Japón porque la inflación se acerca ya al 3%, y en el caso de Estados Unidos y Europa porque con la inflación dos puntos por debajo de los tipos de intervención y con tendencia a la baja, lo que toca es bajar tipos, no subirlos.
Otra solución, que es la que demandaron muchas voces el lunes pasado, sería que la Fed bajase los tipos anticipada y agresivamente, para así revalorizar los activos y aliviar a un mercado que ha jugado alegremente a endeudarse en yenes para comprar activos, sin importarle el precio. Se volvería así al modelo de “rescate” (‘bailout’) por los Bancos Centrales, un modelo que, como ya hemos dicho muchas veces, sencillamente no es posible ahora porque las condiciones han cambiado. Esencialmente porque China ya no aporta al resto del mundo y, sobre todo, a Estados Unidos dinero barato, bienes baratos y crecimiento elevado.
Pero es que, además de no ser posibles las soluciones “monetarias”, el problema es que intentar esas soluciones es un error, porque precisamente la base real del problema es que ese juego del “yen trade” ha provocado una subida del precio de los activos muy por encima de los fundamentales de valor. Y querer mantener el modelo forzando la maquina monetaria es, en sí mismo, un error, porque es jugar a la creación de burbujas y a la mala asignación de recursos (‘misallocation’), algo que ya sabemos a qué conduce.
Si lo miramos desde otro punto de vista, lo que ha sucedido es que el mercado, bajo la ilusión óptica del endeudamiento en yenes a coste cero, ha generado excesos de valoración, especialmente en los valores vinculados a la inteligencia artificial y en el propio mercado japonés. Esos excesos empezaron ya a cuestionarse en junio y tal vez la primera señal de alerta la dio precisamente Nvidia, el valor que representa como ningún otro el mercado alcista del último año y medio. Nvidia marcó su máximo histórico en 140,76 dólares el 20 de junio, y desde ahí inicio una corrección del 25% hasta el cierre del pasado viernes en 104,75 dólares. Luego llegó el giro a la baja del Nikkei a partir de su máximo histórico en 42.426,77 puntos el 11 de julio, un giro que le ha llevado al cierre del viernes pasado a los 35.025 puntos. Y unos días más tarde, el 16 de julio, el S&P llegó a su máximo histórico el 16 de julio a 5.669,67 y se dio también la vuelta, con las tecnológicas liderando las caídas. Pero en este caso todavía la corrección, incluso después de las caídas del pasado lunes, no llega ni al 6% al cierre del viernes pasado (5.344 puntos).
La base conceptual de la fuerte subida de las Bolsas en el primer semestre era la convicción de que tras el aterrizaje suave iba a empezar una etapa de crecimiento alto y vigoroso, el llamado “no landing”. En nuestra opinión, lo que realmente significa el lunes 5 de agosto es que pensar en un despegue fuerte de la economía global es una quimera y que hay que pensar más, siendo optimistas como lo somos, en un escenario prolongado de bajo crecimiento, con inflación permaneciendo algo por encima del 2% y con asistencia financiera de los Bancos Centrales, pero no bajo el modelo de rescates (‘bailout’) sino bajo el modelo de asistencia selectiva y condicionada.
La sacudida de los mercados el pasado lunes, con la histórica caída del Nikkei y la subida del Vix (índice de volatilidad del S&P) en algunos momentos de la sesión a niveles de 65, algo no visto desde el Covid, ha puesto fin a ese sueño. A partir de ahí, hay que esperar a que termine la temporada de resultados empresariales del segundo trimestre y, sobre todo, hay que esperar a los resultados de Nvidia el 28 de agosto, y hay que estar atento a los datos macro que vayan apareciendo, pero si estamos en lo cierto el escenario de bajo crecimiento llevará a las Bolsas a una larga y amplia fase lateral, como decíamos en nuestro artículo anterior. Esta es nuestra clara opinión, que emitimos aún a riesgo de equivocarnos, una opinión que se basa en la lectura que hacemos de lo sucedido estas últimas semanas.
Nuestra visión alternativa es que la rotación del dinero, el llamado “Trump trade” y el terremoto provocado por la reversión forzada del “yen trade” tienen un hilo conductor común y ese hilo conductor es el del temor a un crecimiento económico menor del esperado. El espejismo provocado por la financiación fácil, procedente en este caso de Japón ha inflado en exceso tanto las expectativas de crecimiento económico como las de beneficios de algunas compañías, especialmente las tecnológicas. A medida que se va disipando el espejismo del dinero barato y de la plusvalía fácil, las Bolsas se van asentando y tratan de encontrar valoraciones más ajustadas al nuevo escenario geopolítico, monetario y de crecimiento. Nuestra opinión es que lo harán de forma ordenada, pero lo harán, porque se ha roto el espejismo.
Las Bolsas, tras correr mucho abajo y arriba a lo largo de la semana pasada, han vuelto al final más o menos al punto de partida del inicio, como el personaje de Alicia en el País de las Maravillas. Japón era el último reducto que quedaba de dinero barato y de ganancia fácil, pero parece que se ha terminado. No es un drama ni viene una catástrofe, es solo que hay que entenderlo y salir de los viejos esquemas, dejando de pensar en paraísos artificiales.
Esta semana contaremos con algunos datos macroeconómicos interesantes en Estados Unidos, como el IPC de julio general y subyacente, y la encuesta de confianza de la Universidad de Michigan (66,7e vs 66,4 anterior). En Europa, la atención estará en la encuesta ZEW en Alemania y en la eurozona (45e vs 43,7 anterior) y, además, los datos finales de IPC en España, Francia y Reino Unido, así como el dato preliminar de crecimiento del segundo trimestre en la eurozona. En resultados, WalMart y Home Depot nos permitirán valorar el ánimo de los consumidores americanos y Applied Materials puede ser un proxy, aunque muy relativo, de los resultados de Nvidia
Apostaríamos por una semana lateral ligeramente bajista de asentamiento de los mercados, en la que continuará la reversión del “yen trade”, pero de forma relativamente ordenada.
Juan Carlos Ureta Domingo
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