La muy interesante y semifestiva semana última del año empezaba, el lunes pasado, con la tercera y definitiva votación para elegir Presidente en Grecia, votación que, al resultar de nuevo fallida, automáticamente provoca elecciones anticipadas en enero en este pequeño país de la zona euro, que fue el primero, en otoño de 2009, en provocar dudas respecto a la viabilidad del modelo institucional del euro, que fue también por eso mismo el primero en ser "rescatado" y fue también el primero en demostrar como el rescate no era suficiente si no iba acompañado de una reestructuración de la deuda, y que ahora puede ser el primero en plantear, de forma abierta, una solicitud formal de impago de su deuda en los términos en los que está emitida.
Pero lo interesante de la semana no ha sido tanto lo sucedido en Grecia, que era bastante previsible, sino el análisis que han hecho los mercados y los inversores de lo que a partir de ahora pueda suceder. La primera reacción de las Bolsas, el lunes por la mañana, nada más conocerse la noticia, fue negativa, con caídas de cierta consideración, pero esas caídas duraron poco, y en todo caso solo afectaron a la renta variable, sin que los bonos periféricos soberanos de la zona euro (portugués, español, italiano, francés...) sufriesen el más mínimo impacto.
Curiosamente hubo que esperar al miércoles, con una parte de los mercados europeos cerrados y la otra parte en horario cuasi festivo, para ver un recorte de cierta consideración en las Bolsas, pero ese recorte vino de los índices americanos y los motivos del mismo tuvieron poco que ver, al menos aparentemente, con Grecia. Un mal indicador de manufacturas de Chicago, un dato tibio de empleo semanal y una nueva caída del petróleo, con los futuros del Brent de nuevo por debajo de 60 dólares y los del crudo ligero (WTI) de nuevo por debajo de 55 dólares, fueron los causantes de que el S&P 500 recortase más del 1% en la última sesión del 2014, y de que el Dow cayese de nuevo por debajo de los 18.000 puntos, iniciando una corrección que se prolongó el viernes pasado, en la primera sesión del año 2015, tras haberse publicado el jueves uno de enero un PMI chino de manufacturas solo ligerísimamente superior al nivel 50, que marca la frontera entre la expansión y la contracción.
En principio, y al menos en apariencia, lo que pueda suceder en Grecia ha estado bastante ausente de las preocupaciones de los inversores, hasta el punto de que el viernes veíamos de nuevo fuertes subidas de los precios (y en consecuencia fuertes bajadas de los tipos de interés) de los bonos soberanos periféricos europeos. Así, en un contexto en el que el tipo de interés del bund alemán bajaba hasta el 0,49%, veíamos como el tipo del bono español a diez años se situaba en un mínimo histórico del 1,48%, el del bono portugués en el 2,39%, el del bono italiano en el 1,74%, y el del bono francés en el 0,77%. Tipos todos ellos impensables hace pocos meses. Esto sucedía mientras el viernes el bono griego a diez años pagaba el 8,99% de tipo de interés, lo que demuestra que los inversores piensan que lo que pueda pasar en Grecia no va a contagiar al resto de la zona euro y, además, carece en sí mismo de importancia. Una visión muy distinta a la que tenían los mercados en 2010 y 2011.
Las caídas de los tipos de interés de los bonos soberanos de la zona euro, caídas que por cierto también se extendieron al bono griego a diez años, se produjeron tras unas declaraciones de Draghi publicadas el viernes, en las que afirmaba que la amenaza de deflación en la zona euro está yendo a más y que el BCE está preparando los instrumentos técnicos para modificar a principios de 2015 el tamaño, la velocidad y la composición de las medidas tendentes a combatir la baja inflación ("technical preparations to react to a long period of low inflation"). Draghi añadió que hay unanimidad en el Consejo del BCE en relación a este tema ("there is unanimity in the ECB council on that").
Estas declaraciones vienen después de saberse que la caída de precios persiste e incluso se intensifica en algunos países de la zona, como España, y antes de conocerse, el próximo 7 de enero, el dato de inflación de la zona euro, y demuestran una seria preocupación de Draghi al respecto. Pero, y aquí viene de nuevo la conexión con Grecia, no está nada claro que un programa masivo de compra de bonos soberanos sea la solución para evitar la deflación en la zona euro. La experiencia de Japón, que es donde se inventó la QE y donde se ha practicado con mayor intensidad, podría servir de ejemplo. Y lo que está sucediendo en Grecia sirve, además, para ver por qué en la zona euro es incluso más difícil que en Japón que la máquina de imprimir billetes solucione los problemas de unas economías que no crecen y que acumulan niveles excesivos y cada vez más grandes de deuda.
Vayamos al caso griego. Grecia y sus Bancos han sido favorecidos, como el resto de los demás de la zona euro, por el programa LTRO que Draghi inició en noviembre de 2011. Eso ha permitido a su Tesoro financiarse bastante bien y a sus Bancos ganar unos sabrosos beneficios que les han ayudado a capitalizarse y a recuperar la confianza de sus depositantes. Nada muy diferente a lo que hemos visto en otros países periféricos.
Pero lo interesante es que a fecha hoy el BCE sigue proporcionando liquidez a los Bancos griegos aceptando como colateral bonos soberanos griegos. Si el Gobierno griego plantea, de la forma que sea, una duda sobre el pago de esos bonos, será muy difícil para el BCE seguir aceptando ese colateral, y ello implicaría una situación de iliquidez muy problemática para los Bancos griegos, que se agravaría si empiezan a salir depósitos de clientes temerosos de posibles "corralitos" o salidas del euro. Es verdad que podría utilizarse la llamada Emergency Liquidity Assistance (ELA) por parte del Banco Central de Grecia para aliviar las tensiones de liquidez y es verdad que finalmente existe la provisión de liquidez vía el llamado Target 2 pero se hace difícil pensar en que estos mecanismos funcionen en un contexto en el que eventualmente un nuevo Gobierno griego pusiera en cuestión el pago de la deuda soberana.
Lo que parecen pensar los inversores, con cierta razón, es que el nuevo Gobierno griego, cualquiera que sea su color, tiene fuertes incentivos para ser "colaborativo" ya que el desastre económico y social de Grecia sería, en caso de colapso bancario, inmenso. Pero lo que hay que saber, y de ahí que Grecia sea importante y no sea tan "aislable" como se pretende, es que el bucle "banca-bonos soberanos" no solo no se ha eliminado en los años recientes en la zona euro, sino que ha ido a más. Y hay que saber también que todo el edificio de aparente calma y estabilidad construido alrededor de ese bucle, cuya manifestación más clara es la espectacular reducción de las primas de riesgo que ha tenido lugar desde otoño de 2012 (en el caso del bono español, de más de seiscientos puntos a menos de cien), descansa sobre un pilar esencial, a saber, que no haya problemas en los bonos soberanos de la zona.
Pensar que si hay problemas en los bonos griegos, con incidencia en su sistema bancario, no se van a contagiar a otros países de la zona nos parece una hipótesis bastante complaciente. No tanto porque Grecia tenga dimensión como para contagiar, sino porque algunos de sus problemas (prolongación en el tiempo de una situación de estancamiento económico y de acumulación de más deuda, frustración sucesiva de las expectativas de salida de la crisis, casos de corrupción, cansancio de la población ante ese escenario, aparición de propuestas políticas antisistema que ofrecen como solución no pagar la deuda....) están también presentes, ya sea de forma abierta o de forma encubierta, en otros países de la zona euro.
Por eso es llamativo que el impulso de las correcciones haya venido esta semana del otro lado del Atlántico, y no de la zona euro, si bien, al final, casi todas las plazas, ya sean americanas o europeas, han caído entre un uno y un uno y medio por ciento en la semana. Ciertamente las oportunas intervenciones de varios miembros del BCE a partir del lunes, tras la votación en Grecia, han servido para mantener vivo el estado de ánimo de los inversores europeos, el famoso "mindset" que tanto cuidan los banqueros centrales. Pero tal vez también haya otras explicaciones, como la de que los inversores americanos se han dado cuenta de que la "divergencia" (decouple) entre economías no es posible en un mundo global y que si la zona euro, los emergentes y Japón no funcionan difícilmente van a poder seguir dando buenos beneficios las compañías norteamericanas y difícilmente va a poder seguir subiendo, por séptimo año consecutivo, el S&P.
En cualquier caso, la primera reacción de las Bolsas europeas y sobre todo de los bonos europeos a los riesgos que Grecia simboliza y que pueden afectar también a otros países de la zona parece, cuando menos, demasiado optimista.
D.Juan Carlos Ureta Domingo
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