Poco apetito por el riesgo

A diferencia de lo sucedido en anteriores recortes, en los que el dinero había tardado poco en aparecer, esta vez las fuertes caídas de la última semana de julio no han provocado la entrada de los inversores. El apetito por el riesgo y la búsqueda casi desesperada de rentabilidad, que han sido la pauta dominante hasta hace pocas semanas, han dado paso a la prudencia, y los índices han roto a la baja niveles significativos, aunque a última hora, y ya casi a punto de cerrar la semana, las Bolsas americanas giraron al alza el viernes por la tarde.

En esa misma sesión, la del viernes, el Dax llegó a perder los 9.000 puntos, acumulando ya una corrección desde máximos superior al diez por ciento, el Ibex 35 también bajó transitoriamente de los 10.000 puntos, y el S&P 500 perdió el nivel de los 1900 puntos, aunque luego, como ya hemos dicho, los recuperó al final de la sesión, tras la noticia de que Rusia cesaba en sus maniobras militares en la frontera de Ucrania. En cuanto a los bonos, el tipo del bund alemán está ya cerca del 1% y a dos años el Tesoro alemán no solo no paga nada por recibir dinero, sino que cobra. Toda una muestra de que el miedo y la prudencia han vuelto a la mente de los inversores. Pero, ¿por qué?

La semana pasada la inestabilidad geopolítica ha tomado el relevo a los temores de subidas de tipos de interés como causa inmediata de esta sobrevenida aversión al riesgo de los inversores. Las renovadas tensiones en Ucrania y la sensación de que en la franja de Gaza los conflictos están lejos de terminar, pasan sin duda un peaje al crecimiento. Las sanciones a Rusia afectan a empresas europeas y americanas y al final también al PIB de las economías que imponen las sanciones. La tensión en Gaza no es sino una manifestación de un problema bastante más amplio, que afecta a toda la zona, como se ha visto en la decisión de Obama de volver a intervenir militarmente en Irak para evitar el avance yihadista.

Esta amenaza derivada de la inestabilidad geopolítica fue puesta de manifiesto también por Draghi el pasado jueves tras la reunión del BCE, al alertar de que puede cortar la incipiente reactivación económica de la zona euro, poniendo así un contrapunto a la visión optimista de la economía de la zona que el propio Draghi quiso transmitir.

Pero sin duda hay algo más que estas turbulencias políticas. Conviene no olvidar que hay otros temores que están afectando a los mercados financieros. Y esos temores conectan, de nuevo, con el modelo "monetario" de salida de la crisis y con su impacto sobre el crecimiento económico, que no acaba de confirmarse, y sobre los tipos de interés. En particular, la zona euro genera muchas dudas, y la vuelta a la recesión de la tercera economía de la zona, Italia, que anunció la semana pasada que su PIB ha bajado un 0,2% en el segundo trimestre, es un nuevo mazazo a las muy optimistas expectativas que se habían generado a principios de 2014, cuando algunos llegaron a considerar a Europa como el nuevo motor del crecimiento global. Francia, la segunda economía de la zona, publica la semana que viene su crecimiento del PIB en el segundo trimestre, pero las expectativas apuntan a un simbólico crecimiento del 0,1% y el Banco de Francia ha rebajado el pasado viernes la estimación de crecimiento de la economía gala para el tercer trimestre.

La falta de crecimiento se une en la zona euro a la baja inflación y a la enorme deuda acumulada, tanto en la deuda privada como en la deuda pública. En el caso de la deuda privada, incluida la bancaria, hemos ido viendo ya ejemplos de reconocimiento y asunción de pérdidas. El Banco Espirito Santo ha sido el último caso, pero ni es el primero ni probablemente será el último. Sin embargo, en los bonos soberanos hay la sensación de que no habrá problemas. Esto explica que los bonos periféricos coticen a muy bajos tipos de interés incluso en economías estancadas como la italiana.

La conexión de los tipos de interés de los bonos soberanos con el crecimiento es doble. Por un lado, y esto es lo que podría estar pasando en la zona euro, si se espera un estancamiento a la japonesa, los tipos se mantienen muy bajos. Pero entonces el problema es que si no hay crecimiento y si hay muy baja inflación, veremos cómo las reestructuraciones y "defaults" que han afectado hoy por hoy a la deuda privada se extienden, en una etapa más avanzada, a la deuda soberana. A nuestro juicio, el gran ajuste de valor en las Bolsas, es decir una corrección no del diez por ciento sino bastante mayor, vendría si (o cuando) los inversores empiezan a descontar posibles problemas en los bonos soberanos periféricos europeos. Aunque esta situación está hoy fuera del radar, hay que seguir con atención los bonos periféricos, ya que serán la señal de alerta.

Pero hay otra conexión entre crecimiento económico y bonos, y es que cuando la economía crece suben los tipos de los bonos. Y esto es lo que podría pasar en EEUU. Lo curioso es que podríamos ver a la vez como suben los tipos del T bond americano porque la economía crece mientras en la zona euro el estancamiento persiste y genera cierta desconfianza hacia los bonos soberanos periféricos. Con el efecto también de subida de tipos de interés en esos bonos periféricos, pero justo por el motivo opuesto al de los americanos.

Ese escenario, si es que alguna vez llega a producirse, es todavía muy lejano en el tiempo, y por eso pensamos que la actual corrección no pasará por el momento del entorno del diez por ciento. Recorte, que por cierto ya se ha producido en algunas Bolsas como la alemana o la italiana. En efecto, la última semana hemos vuelto a ver como las Bolsas europeas han caído mucho más que las americanas, con recortes del 3,9% en el Ibex, del 5,7% en la Bolsa italiana y del 2,2% en el Dax frente a subidas semanales del 0,3% en el Dow y el S&P. En lo que va de año el Dax baja un 5,7% mientras el S&P sube un 4,5%. Lo cual indica que el malestar es mayor en la zona euro.

En este sentido, y para ver si la corrección bursátil en curso se detiene o no en estos entornos, son muy importantes los datos de crecimiento del PIB de la zona euro en el segundo trimestre, este que conoceremos el próximo jueves, que incluyen a la vez los datos de Alemania, la Bolsa más castigada el último mes y la economía probablemente más afectada por el conflicto de Ucrania y las sanciones a Rusia. Ese va a ser, a nuestro juicio, el dato de referencia de la semana a nivel bursátil, ya que, con Asia creciendo todavía bien, pero algo menos, y con EEUU dando señales positivas aunque también menos optimistas que las esperadas, la zona euro, en la que tantas esperanzas se habían puesto este año, es la que de verdad puede causar dolores de cabeza.

Por supuesto la evolución de los conflictos geopolíticos (Ucrania, Gaza) será también determinante en las Bolsas. Y hay además algunas comparecencias de miembros de la Fed, los datos de ventas minoristas y de confianza del consumidor de Michigan en EEUU, y las publicaciones de resultados de los grandes almacenes Wal Mart, que muestran también como se está comportando el consumo de la principal economía del mundo.

Seguiríamos apostando, aun a riesgo de equivocarnos, por una cierta recuperación y calma en las Bolsas tras las fuertes caídas de fines de julio y principios de agosto, calma que vendría anticipada por la fuerte subida con la que cerró el S&P el pasado viernes.