Pese a haber tenido que sortear a lo largo de la semana algunas noticias no muy positivas, y pese a que el BCE acordó el pasado jueves la décima subida consecutiva de tipos de interés, situándolos en el 4,5%, el nivel más alto de su historia, e igualando la racha de subidas de la Fed, que también ha elevado el tipo de los “fed funds” en diez ocasiones seguidas, las Bolsas han confirmado en la segunda semana de septiembre su extraordinaria fortaleza. Han confirmado, además, su capacidad de burlar, una y otra vez, los pronósticos de una fuerte corrección que se viene anunciando cada cierto tiempo y que algunos consideran que ahora es inminente, pero que no acaba de llegar.
Si no hubiese sido por la caída en la parte final de la sesión del viernes, el comportamiento de las Bolsas habría sido realmente brillante en una semana en la que, insistimos, las noticias no han sido en general muy buenas, y en la que los tipos en la zona euro han subido al nivel más alto de todos los tiempos. Al final, el Eurostoxx ha subido un 1,37% en la semana, el Dow Jones un 0,12% y el Nikkei un 2,8%; subidas que podrían llamar la atención, sobre todo, en el caso de las Bolsas europeas. Es verdad que el S&P ha bajado un 0,16% en la semana y el Nasdaq un 0,39%, pero son caídas muy ligeras y en realidad hasta el viernes ambos índices acumulaban subidas superiores al 1% en la semana, siendo las ligeras caídas semanales provocadas por las bajadas respectivas del 1,22% en el S&P y del 1,5% en el Nasdaq.
Hay que tener en cuenta que la mencionada subida del 0,25% de los tipos de interés por el BCE no ha sido, como decíamos, la única mala noticia para las Bolsas. El lunes supimos que la Comisión Europea rebaja el crecimiento de la zona euro en 2023 del 1,3% al 0,8%, el martes que la inmobiliaria china Country Garden pedía a los bonistas un retraso en el cobro por un periodo de gracia de tres años, el mismo martes Oracle publicó unos resultados que no gustaron y cayó un 13% y el esperado evento de Apple de presentación del nuevo iPhone decepcionó, cayendo su cotización un 2%, y el miércoles la inflación americana subió al 3,7% una décima más de lo esperado y la subyacente subió también al 4,3%, en este caso en línea con lo esperado.
Es verdad que ha habido también algunas noticias buenas, como las ventas minoristas americanas que conocimos el jueves, con subida del 0,6% en agosto frente al 0,1% esperado, o la salida a Bolsa el mismo jueves de la tecnológica ARM, que subió un 24,7% y animó al conjunto de las tecnológicas. También hay que mencionar, en el lado positivo, los buenos datos de ventas minoristas y de producción industrial de agosto en China, que se publicaron el viernes, y la encuesta de la Universidad de Michigan también publicada el viernes, que muestra cómo las expectativas de inflación del consumidor americano bajan al 3,1%.
Pero en una semana en la que el tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) ha terminado en el 4,33% y con ganas de seguir subiendo, en la que el petróleo ligero (WTI) ha superado los 90 dólares y el Brent se acerca a los 95 dólares, en la que las tensiones geopolíticas siguen avanzando, es muy llamativo que el S&P siga cerca de los 4.500 puntos y sin muestras serias de debilidad.
Para un número creciente de analistas, esta calma es el preludio de la tempestad y por ello anuncian caídas de un 10% o incluso un 15% en lo que queda de año. En un tono más alarmista, otras opiniones como la del famoso gestor de “hedge funds” Ray Dalio, que la semana pasada intervino en un evento en el Milken Institute de Singapur, hablan de un ‘crash’ en toda regla y aconsejan estar completamente en liquidez, alertando de una fuerte sobrevaloración de todas las categorías de activos.
Todo es posible y, por tanto, hay que tener respeto hacia todo tipo de opiniones, pero seguimos pensando que muchas de estas visiones parten del error de extrapolar modelos del siglo pasado a una economía que ha cambiado profundamente. Estamos ya en la economía poscovid, una economía con varias características novedosas.
La primera es la divergencia extrema entre ganadores y perdedores. Lo estamos viendo este año. Si quitamos las diez o doce grandes tecnológicas, las “big tech” (Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Tesla, Nvidia, Netflix), el S&P apenas sube en lo que va de año. Es decir, la subida se ha concentrado en las empresas y en el sector que el mercado considera ganador, con un foco especial hacia todo lo que se relaciona con la nueva inteligencia artificial generativa. En lo que va de año, a fecha del viernes pasado, es decir después de las caídas de las últimas semanas, Microsoft sube un 37,7%, Apple un 34,7%, Amazon un 67%, Alphabet un 55,7%, Meta un 149,5%, Nvidia un 200,4%, Netflix un 34,6% y Tesla un 122,8%. Son subidas espectaculares y, como decíamos, si no fuese por esas subidas el S&P estaría plano en lugar de subir un 31% en el año. Ahora las grandes compañías tecnológicas están en “modo pausa”, es decir no suben o incluso bajan, como Oracle el martes pasado, pero esa pausa es, en nuestra opinión, más una corrección necesaria que un cambio de tendencia de las tecnológicas. Dicho de otra forma, pensamos que las tecnológicas seguirán dominando este ciclo económico y bursátil.
Una segunda característica de la economía poscovid es que la asistencia financiera que prestan y que van a seguir prestando los Bancos Centrales se ha convertido en estructural. La Fed y el BCE han subido los tipos de interés muchísimo y a un ritmo más rápido de lo que nadie podía imaginar. Pero el balance de la Fed sigue por encima de los 8 billones (trillones americanos) de dólares y el del BCE por encima de los 7 billones de euros, y no se ve cómo van a reducirse esos balances si los gobiernos europeos y americanos no paran de gastar más y más. Es muy significativo que Christine Lagarde dijera el pasado jueves que “los tipos no tendrían por qué subir más en este punto” porque lo que de verdad sucede es que los tipos no pueden subir más mientras los déficits públicos no dejen de crecer.
Una tercera característica de la economía poscovid es la innovación disruptiva permanente y transversal, en todos los sectores y en todas las áreas geográficas. Personajes como Elon Musk (por cierto, Tesla ha subido un 10,4% la semana pasada, en contra de la tendencia bajista de las tecnológicas) saben posicionarse muy bien y aprovechar ese escenario de innovación disruptiva.
Si metemos todo eso en la coctelera, lo que nos sale es que efectivamente hay sobrevaloración en casi todos los activos, pero que la corrección de esa sobrevaloración no tiene por qué ser a través de un proceso traumático tipo “crash” sino que puede ser a través de un proceso largo de ajuste gradual. Además, la corrección no tiene que ser igual para todos, más bien se repartirá (de hecho, ya se está repartiendo) de forma muy desigual.
Podemos equivocarnos, pero no pensamos en desplomes de la economía ni en dramáticos ‘crash’ de las Bolsas, sino en un proceso largo de corrección y a la vez, simultáneamente, de transformación. En ese proceso ahora mismo tocaría corrección, tras las fuertes subidas de los primeros siete meses, y eso debería llevar a caídas de los índices del entorno del 5% más que del 10%.
Esta semana el protagonismo le corresponde a la Fed, que el próximo miércoles tendrá que decidir si sube los tipos de interés o, como más bien parece, los deja intactos de momento. Hay también PMIs de la zona euro el viernes que pueden confirmar el estancamiento del área.
Aunque pueda parecer aburrido, nos inclinaríamos a pensar, a riesgo de equivocarnos, en una nueva semana tranquila.
Juan Carlos Ureta Domingo
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