Momento crítico para la FED y para las políticas monetarias no convencionales

Tal y como decíamos la semana pasada, lo que está sucediendo en Japón, tras la decisión de Kuroda del pasado 4 de abril, que supuso un salto cualitativo en las políticas de expansión monetaria, ha tenido y seguirá teniendo un claro efecto en la economía y en los mercados globales.

Las subidas de precios en abril y primeras semanas de mayo de casi todas las categorías de activos no se explican sin tener en cuenta la inundación de liquidez financiera que ha provocado el Banco de Japón, y de igual forma las correcciones que estamos viendo estas dos últimas semanas en casi todos los mercados tienen, a nuestro juicio, su origen en la sesión japonesa del jueves 23 de mayo en la que el Nikkei cayó un 7,3% rompiendo de forma brusca el espejismo creado por Kuroda. A partir de ahí el Nikkei ha caído más de un 20%, con varias sesiones muy convulsas, la última la del jueves pasado, cuando perdió un 6,2% en el día.

Las turbulencias del Nikkei han contagiado al resto de los mercados y esta segunda semana de junio todas las Bolsas importantes han bajado. El S&P ha tenido una caída semanal del 1%, el Dow Jones, el Eurostoxx 50 del 2%, el Dax del 1,5%, las Bolsas coreana y china han caído en torno al 2%. Pero los movimientos de los mercados van mucho más allá de las Bolsas y nos hacen preguntarnos si estas correcciones de mayo y junio son solo una recogida de beneficios pasajera o si van a ir más lejos. Hemos visto una seria caída de las divisas y de los bonos y las Bolsas emergentes, un desplome muy rápido del Nikkei, una subida generalizada de los tipos de los bonos soberanos de largo plazo, incluido el T bond americano, y, en los últimos días, una súbita debilidad del dólar frente a casi todas las restantes divisas. Por no hablar de la volatilidad del oro a partir de abril.

Poner todo lo anterior en un cóctel y tratar de sacar conclusiones no es fácil, ya que algunos de esos movimientos son contradictorios entre sí. La única conclusión es que los movimientos de la FED con su QE3 y sobre todo del Banco de Japón con su bomba monetaria del pasado 4 de abril, han logrado desordenar a los mercados. El desorden empezó cuando los tipos de los bonos japoneses a diez años subieron bruscamente en la tercera semana de mayo, frente a la promesa de Kuroda de que iban a bajar, y continuó con el desplome del Nikkei, frente a la idea original de que la agresiva inyección monetaria lo haría subir. La manifestación última del desorden ha sido la subida del yen de la última semana, siendo así que el objetivo del Banco de Japón era que bajase.

Como decíamos, ese desorden en Japón ha contaminado a los restantes mercados tanto de acciones como de bonos. El problema es que las subidas de los bonos afectan mucho a los balances bancarios, unos balances llenos de bonos soberanos, y la pregunta más inquietante es hasta dónde van a aguantar los balances bancarios si los tipos siguen subiendo.

A partir de aquí, y una vez que se ha creado un cierto escepticismo respecto a la eficacia de sus políticas radicales, los Bancos Centrales se enfrentan a un dilema que no es fácil. Por un lado, una respuesta normal sería la de insistir en sus políticas no convencionales de expansión monetaria, bajo el argumento de que si hasta ahora no han tenido efecto es porque no se ha persistido lo suficiente. Una segunda alternativa sería la de empezar a retirarse de esas políticas, ante los efectos secundarios que están creando en los mercados financieros. Esa retirada, si se produjese, no puede ser brusca, porque crearía un gran pánico en los mercados, como ya advirtió Warren Buffet hace más o menos un mes en la Junta de Accionistas de Berkshire Hathaway. Pero incluso una retirada gradual y ordenada conlleva muchos riesgos, ya que los mercados y la economía en general se han vuelto adictos a la medicina monetaria de los Bancos Centrales.

Si tuviésemos que apostar por algo, nos inclinaríamos por la primera opción, es decir, los Bancos Centrales van a prorrogar e incluso intensificar sus políticas no convencionales de compra de activos. Esta semana vamos a tener ocasión de comprobarlo en el comunicado de Bernanke que seguirá a la reunión de la FED del martes y miércoles. Efectivamente, tras una segunda semana de junio en la que todas las Bolsas importantes han caído, sin excepción, y en la que han aumentado los temores de un fracaso prematuro del modelo adoptado por el Banco de Japón, lo que cabe esperar es que Bernanke trate de calmar a los mercados y que lo haga mejor que en su última comparecencia del 22 de mayo pasado, que muchos interpretaron como un mensaje de retirada próxima de los estímulos por parte de la FED.

Si Bernanke desea calmar esta vez a los mercados y tiene éxito, habrá un respiro transitorio en las Bolsas, pero la cuestión principal, más allá de ese eventual respiro, sigue siendo si estas agresivas políticas monetarias de la FED y el Banco de Japón van a conseguir impulsar el crecimiento de verdad. Si no lo hacen, tan solo crearán pequeñas burbujas, o tal vez grandes burbujas, y los problemas vendrán más adelante y serán mayores, dando lugar a auténticos terremotos en los mercados financieros globales.

Nadie sabe con certeza si lo que hemos visto en el final de mayo y el principio de junio es una avanzadilla de algo mucho más grande que podría venir, pero lo prudente es tomar coberturas por si viene, y cambiar el enfoque excesivamente complaciente frente al riesgo de los primeros meses de 2013. Hay riesgo, como ya hemos visto en el Nikkei, y el riesgo puede ser mayor que el de una corrección de un 10%.

En la zona euro la preocupación se ha centrado estos días en la posición que adoptará el Tribunal Constitucional alemán sobre la política monetaria del BCE. No es un tema inmediato, pero vuelve a poner encima de la mesa la enorme complejidad política que subyace a la unión monetaria europea, y de alguna manera confirma que el modelo de los futuros rescates pasa, como ya ha sucedido en Chipre, por la reestructuración de las deudas nacionales, incluidas la soberana y la bancaria.

En definitiva, al final, con o sin expansiones monetarias cuantitativas, hay algo que tiene que suceder y que va a suceder, que es el reconocimiento de que una parte de la enorme deuda acumulada en las economías desarrolladas es, sencillamente, impagable en términos reales, y por tanto hay que reestructurarla. El margen de maniobra se reduce a ordenar lo mejor que se pueda esa reestructuración, para evitar que sea caótica.

El viernes 21 hay vencimiento trimestral de opciones y futuros, lo cual siempre mueve a los mercados. Nuestra idea básica es que van a vencer en niveles no muy alejados de los de cierre del pasado viernes, lo que no quiere decir que durante la semana no haya movimientos, provocados tanto por el ya mencionado comunicado de la FED del miércoles como por los importantes datos económicos que se publican a lo largo de estos días .

Tras los avisos de las últimas semanas, seguimos recomendando, más que nunca, trabajar con posiciones cubiertas, haciendo uso del mercado de opciones. De esta forma podemos mantener una cierta exposición a los mercados pero limitando los riesgos, aunque ello tenga un cierto coste.