Los Bancos Centrales crean dilemas al inversor

Con el Dow superando el pasado viernes por primera vez en su historia los 15.000 puntos y el S&P superando, también el viernes y también por primera vez en su historia, los 1.600 puntos, es legítimo, aunque desde luego bastante inútil en lo que al corto plazo se refiere, preguntarse si la política de inyecciones masivas de los Bancos Centrales nos puede estar conduciendo, otra vez, y tan solo cinco años después de la quiebra de Lehman, a burbujas en las valoraciones de algunos activos, sobre todo de los bonos y de las Bolsas de más calidad, como las americanas y la alemana.

Fue Greenspan quien dijo, tras el estallido de la burbuja de crédito, que las burbujas sólo se ven cuando ya han estallado, y sabía bien lo que decía, dada su experiencia, ya que durante su mandato vivió dos burbujas, la tecnológica y la inmobiliaria-crediticia. Antes de esas dos burbujas, en 1997, Greenspan habló de la "exuberancia irracional" de las Bolsas, refiriéndose a lo mucho que habían subido el Dow Jones y el S&P, y tuvo que soportar, en los años siguientes, tras haber denunciado esa irracionalidad de las Bolsas, varios miles de puntos adicionales de subida del Dow, y además la enorme burbuja tecnológica que se formó en el Nasdaq en 1999 y en 2000.

Por eso, como decíamos, plantearse hoy si hay o no una burbuja, aunque sea incipiente, en los bonos y en las Bolsas, tiene sentido, pero no permite sacar una conclusión a corto plazo sobre el comportamiento inmediato de los mercados.

Esta semana hemos visto, como decíamos, al Dow y al S&P batir nuevos récords, ganando un 2% semanal, mientras el Dax subía casi un 4% y el Eurostoxx 50 y el Ibex 35 un 3%, gracias todo ello a la combinación de unos buenos datos en la economía norteamericana (ISM de servicios en línea con lo esperado, y creación de empleo en abril por encima de las expectativas) y de unas declaraciones de la FED y del BCE ratificándose en sus políticas acomodaticias. Es verdad que ha habido otros datos no tan buenos como el índice de manufacturas en China a la baja en abril, o el nuevo récord de paro en la zona euro, o las nuevas estimaciones de la Comisión Europea rebajando aún más el crecimiento de la zona este año y el que viene y pronosticando un déficit para España del 7% el año 2014. Pero los inversores se fijan en las promesas de los Bancos Centrales por encima de todo.

Siendo esto así, podemos preguntarnos por el escenario al que nos conduce la política de los Bancos Centrales. Una política que Bernanke ha reiterado la semana pasada tras la reunión de la FED, y a la que a su manera se ha sumado Draghi al afirmar que el BCE va a mantener la política monetaria "acomodaticia" tanto tiempo como sea necesario ("as long as needed"). Una política que como ya hemos dicho en varias ocasiones, aleja a las Bolsas de la economía real, lo cual se ha repetido esta semana pasada.

En la medida en la que estas políticas garantizan a los Tesoros y a los Bancos su financiación sin límite de tiempo (como dijo Draghi "as long as needed") el impacto positivo en la renta variable es obvio. Lo malo es que precisamente por ello se retrasan las reformas estructurales pendientes y los ajustes de gasto público. No está tan claro que ello signifique mayor crédito al sector productivo de la economía, pero desde luego no habrá credit crunch para las empresas "sistémicas". Y por ello de tarde en tarde se producen casos de limpieza del sistema, como los de algunas inmobiliarias o el de Pescanova, casos que seguirán alterando, de forma recurrente, la placidez de los mercados.

Vemos un enfoque muy diferente al que hubo al principio de la crisis. Ya no se trata de hacer reformas, sino de inyectar dinero. Tampoco se trata de capitalizarse sino de endeudarse. Hemos visto como Apple, que no estaba endeudada, ha emitido bonos por diecisiete mil millones de dólares para, con ese dinero y con lo que tiene en caja, devolver a sus accionistas cien mil millones de dólares. De esta forma, aparte de obtener beneficios fiscales, se endeuda y reduce su capital, y los mercados aplauden, porque si hay dinero barato y abundante otra vez, es mejor usarlo y no pedir dinero a los accionistas.

Parece claro que ésta es la hoja de ruta trazada, una ruta a la japonesa de larga digestión y del largo ajuste, con el apoyo de los Bancos Centrales.

Warren Buffett recordaba este fin de semana en la Junta anual de Berkshire Hathaway que estamos en " territorio inexplorado" y que nadie sabe muy bien cómo va a terminar todo esto, aunque invitaba a disfrutarlo mientras dure. A la vez señalaba como inevitable una gran turbulencia el día en el que la Fed anuncie que empieza a vender los activos de su Balance dando por terminado el ciclo de inyecciones monetarias.

Mientras tanto en los mercados hay un claro efecto de reflación o subida del precio de los activos, con beneficio tanto para los bonos como para la renta variable. Siempre existe el riesgo de que caigamos en burbujas y en desajustes superiores a aquellos que nos condujeron a la crisis actual, pero hoy por hoy los mercados ni lo piensan. En todo caso las subidas tendrán su límite, un límite que, como decía Greenspan, nunca se sabe con antelación.

Éste es el dilema que la actuación de los Bancos Centrales crea hoy al inversor. Entrar en bonos y en acciones a precios altos al calor de las inyecciones monetarias masivas políticas es muy peligroso, como ya se vio en 2008, y se volvió a ver en agosto de 2011, pero quedarse fuera es muy frustrante, ya que la tentación de ganar dinero fácil suele ser irresistible.

Esta semana tenemos pocas referencias macroeconómicas de relieve, y quedan ya pocas empresas por publicar sus beneficios del primer trimestre, aunque algunas de ellas son importantes como Telefónica, Disney, Société Générale o Arcelor. La ruptura de niveles tan emblemáticos como los que han roto el S&P, el Dow o el Dax siempre suele tener inercia, en este caso inercia alcista, pero los altos precios invitan a tomar coberturas, aun a costa de sacrificar una parte de la rentabilidad.