Lectura de una semana caótica

Decíamos hace siete días que cualquier cosa era posible en unas Bolsas tan erráticas como las que estamos viviendo en este octubre que parece querer hacer honor a su fama de mes complicado para los mercados. Y, efectivamente, a lo largo de una semana que ha sido la más turbulenta de los últimos años hemos ido viendo un poco de todo.

Primero vimos, el lunes, un intento tímido de rebote tras las caídas de las tres semanas previas, hasta que, ya casi al cierre de Wall Street, la ruptura a la baja de los 1.905 puntos del S&P, nivel técnico que marcaba la media móvil de las últimas doscientas sesiones, desató un auténtico cataclismo en los últimos minutos de la sesión. El martes la encuesta ZEW alemana provocó otra tormenta, pero los buenos resultados de JP Morgan y Citi permitieron cerrar la sesión de forma digna, pese a que Alemania revisó a la baja sus estimaciones de crecimiento y pese a que los IPC salieron flojos en la zona euro, abundando en los temores de deflación a la japonesa.

Pero la verdadera caída vino el miércoles al abrir la sesión americana, con la excusa aparente de un mal dato de ventas minoristas en EE.UU. unido a una inflación también a la baja y a la mala encuesta de manufacturas de Nueva York. La caída del Dow Jones fue de 350 puntos en la apertura, en pocos minutos, y después vino una sesión verdaderamente caótica, en la que vimos una cierta recuperación, y más tarde una nueva caída que llegó en el caso del Dow a los 400 puntos, para luego cerrar cayendo poco más del 1%, cerrando incluso el Russell 2000 en positivo. El S&P rebotó justo en los 1.810 puntos, nivel técnico significativo, ya que marca el 10% de caída respecto a máximos.

La sesión del jueves también fue movida, con un desplome del Dax a media mañana, llegando el futuro a caer por debajo de los 8.400 puntos, sin causas inmediatas claras, en una jornada en la que el bund (bono a diez años del Tesoro alemán) cerró en un tipo de interés del 0,75% y el T bond (bono a diez años del Tesoro Americano) cerró en el 2,01% indicando claramente el temor de estancamiento económico tendente a la deflación. Para terminar la semana, el viernes vimos un importante rebote, que, sin embargo, no ha evitado pérdidas semanales del entorno del 1% en el Dow, el Eurostoxx y el S&P y del entorno del 2% en nuestro Ibex y el Mib italiano. El Dax al final cerró la semana con una subida del 0,7% pero otros índices como el Nikkei cedieron el 5% en la semana y peor le fue a la Bolsa griega, que perdió un 7,2% y en lo que va de año pierde ya un 20%, solo superada por la portuguesa que pierde un 23%.

Lo que sugiere todo lo anterior es una imagen de gran desorden, un desorden inesperado, que, como decíamos hace una semana, es justamente lo contrario de esa "estabilidad prefabricada" que querían conseguir, y que seguramente seguirán queriendo conseguir, los banqueros centrales. Y esto es lo que suscita la gran pregunta ¿Lo que pasó el miércoles y el jueves fue solo producto de nervios pasajeros o tiene implicaciones mayores? ¿Qué están descontando las Bolsas? ¿La tercera recesión en la zona euro?

En nuestra opinión, la lectura principal que debemos hacer de lo sucedido estos días es que los inversores han perdido la fe ciega en los Bancos Centrales que tenían hasta ahora, lo cual supone romper el modelo vigente desde verano de 2012. Como decíamos la semana pasada, se ha roto la "magia" de los Bancos Centrales. Esa ruptura tiene como implicación principal que volver a máximos será muy difícil si no hay muy buenos datos de crecimiento y/o de resultados empresariales. Ya no bastará, como ha bastado hasta ahora, con que se inicien nuevas rondas de inyección monetaria, como la que puede anunciar Draghi en su próxima reunión de noviembre. La fe ciega en el efecto de esas inyecciones se ha roto y ahora los inversores quieren ver crecimiento y resultados.

Una segunda implicación es, a nuestro juicio, que podemos ver niveles inferiores a los mínimos de la pasada semana (es decir el S&P por debajo de 1.800 y el Dax por debajo de 8.400) si los datos siguen decepcionando. Es obvio que va a haber un esfuerzo enorme para volver a calmar a los mercados y es obvio que ese esfuerzo a corto plazo puede tener efecto, como se vio en la subida vertical del viernes, pero la lectura que hacemos de estos días es que hay un cambio de sentimiento muy profundo en los inversores y en los mercados y que el ciclo guiado por la liquidez está en sus últimas etapas.

Por el momento, en nuestra opinión, las Bolsas no están descontando la llamada "tercera recesión" sino simplemente mostrando dudas de que el modelo de liquidez iniciado por los Bancos Centrales en verano de 2012, el modelo que podríamos llamar del "whatever it takes" vaya a funcionar. Si de verdad hubiese un temor de tercera recesión, el S&P no bajaría solo un diez por ciento a los 1.800 puntos, sino a los 1.600, que es un recorte de un 20% sobre los máximos o, incluso, a 1.350, que es perder un tercio de valor desde los máximos. Las Bolsas no están ahí todavía, no han llegado a descontar ese escenario esta pasada semana, como mucho han descontado un escenario de bajo crecimiento, de "nueva mediocridad", por utilizar las palabras de Christine Lagarde.

Los dos mil puntos del S&P y los diez mil puntos del Dax se convierten ahora en un objetivo para quienes ven las turbulencias de esta semana como un "mal sueño" pasajero, para quienes piensan que "nada ha cambiado". Es una opinión respetable y que, al final, puede ser acertada, pero no la compartimos.

En el corto plazo, y para esta tercera semana de octubre, estamos en manos de las noticias económicas, de lo que pase con el ébola y de los resultados empresariales que se vayan publicando. De nuevo, la idea es que cualquier cosa es posible, desde volver a testar los mínimos de la pasada semana a seguir subiendo tras el rally del viernes en el que en algún momento incluso vimos pánico comprador.

Noticias económicas no van a faltar (PMIs preliminares de octubre en EE.UU. y en la zona euro, inflación de septiembre americana, PIB chino del tercer trimestre y PMI preliminar de octubre de manufacturas, balanza comercial japonesa de septiembre...) y tampoco resultados empresariales (Microsoft, Coca Cola, IBM, Procter&Gamble, Credit Suisse, Caixabank,...), por tanto, habrá movimiento.

También será interesante ver lo que pasa con los bonos periféricos europeos, ya que la situación de los bonos griegos, cuyo tipo de interés cerró al 7,8% el viernes pasado, indica que tal vez los inversores van a empezar a discriminar, penalizando de nuevo a los bonos de peor calidad. Este sería un escenario distinto al hasta ahora vigente, y las primas de riesgo volverían a expandirse.

No nos gusta estar invertidos en este tipo de mercados tan faltos de dirección de fondo, mercados que pueden caer un dos por ciento en pocos minutos sin que haya explicación de ello, o en los que el tipo del bono americano puede caer de pronto treinta puntos básicos sin que haya pasado nada. Pensamos que los riesgos que esos movimientos bruscos anticipan son muy superiores a los beneficios potenciales esperables.

A corto es altamente posible que los mercados se estabilicen, incluso que suban algo más. A medio plazo, si se confirma un escenario de bajo crecimiento, y mucho más si asoma la tercera recesión en Europa, los recortes llevarán a las Bolsas, a nuestro juicio, a niveles más bajos que los mínimos de la semana pasada.