A lo largo de este verano hemos hablado en varias ocasiones del "mundo del 5%" refiriéndonos al escenario en el que los tipos de interés de largo plazo se situasen en ese nivel, un nivel que hace tan sólo un año era impensable, pero que ha llegado finalmente el pasado jueves, cuando el tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años (T-Bond) superó el 5%, por primera vez desde julio del año 2007. A la vez, el tipo de interés fijo de las hipotecas a 30 años en EEUU ha superado el 8% por primera vez desde el año 2000.
Las Bolsas, como era de esperar, han acusado el impacto con descensos semanales del 2,7% en el Eurostoxx, del 1,6% en el Dow Jones, del 2,4% en el S&P y del 3,2% en el Nasdaq, unas caídas que dentro de lo que cabe son moderadas si tenemos en cuenta que, a la ya mencionada subida de tipos, hay que añadir el entorno de fuerte incertidumbre generado por la guerra en Gaza y la escalada de los precios del petróleo, que superan ya los 90 dólares por barril.
Es llamativo que en esta ocasión el T-Bond no haya actuado como activo refugio. Normalmente, el desplazamiento del dinero hacia activos seguros, que habitualmente se produce en situaciones de crisis, debería haber provocado una subida del precio y consiguiente bajada de los tipos de interés del T-Bond, que es un tradicional activo refugio, pero da la impresión de que el dinero ha preferido refugiarse en activos como el oro, que el pasado jueves superaba los 2000 dólares por onza y también en bonos del Tesoro americano, pero no en el diez años sino en plazos más cortos.
Hay varias razones que explican esta subida de los tipos de interés del bono de largo plazo. La primera razón es que la Fed ha dejado claro este verano el "higher for longer", lo que aleja en el tiempo la expectativa que alimentaba parte del mercado de una pronta bajada de tipos (pivot). La segunda es que la inflación ha repuntado un poco y con el petróleo por encima de 90 dólares y subiendo, se desvanece un poco la idea de una rápida bajada del IPC. La tercera es que las políticas fiscales son muy expansivas y siendo el 2024 año electoral en EEUU no es previsible que el gasto público vaya a menos y por tanto se emitirán más bonos. La cuarta es que, con China y Japón vendiendo sus bonos americanos, no se ve quien va a comprar esos bonos si no es la propia Fed, y la Fed dice que no lo hará, luego el Tesoro tendrá que pagar más tipo de interés.
Como decíamos en nuestro comentario de la semana pasada, el mercado, al subir los tipos de largo plazo, está ayudando a la Fed a no tener que subir los tipos de intervención de corto plazo (Fed funds). Esa idea sobrevoló la interesantísima intervención de Jerome Powell en el Economic Club de Nueva York el pasado jueves, una intervención en la que el presidente de la Fed reconocía sus dudas y recomendaba "humildad" a la hora de analizar la situación. Aunque al mercado le habría gustado que Powell dijera de forma explícita que no va a subir los tipos en noviembre, lo cierto es que Powell, sin decir eso, dio suficientes señales como para pensar que, como decíamos también la semana pasada, a lo mejor la Fed da por concluidas de momento las subidas de tipos, lo cual no significa que los vaya a empezar a bajar pronto.
Hay tres puntos interesantes en la intervención de Powell el jueves.
Por un lado, Powell reconoció que las condiciones financieras se han endurecido (tightened) al subir el tipo del bono a diez años por encima del 5%, dando a entender que efectivamente eso podría evitar una nueva subida de los "Fed funds" en noviembre. Por otro lado, Powell destacaba que la economía norteamericana sigue estando muy fuerte pese a las subidas de tipos y pese al 5% del T-Bond, lo cual indica que el endurecimiento monetario, lejos de provocar la recesión que algunos pronosticaban, está siendo muy bien absorbido. Eso conduce a la tercera idea de Powell, la de que hay que escuchar, lo que nos dice la economía y por tanto, hay que esperar, usando sus palabras, con "humildad", a ver el impacto de las subidas de tipos en la economía. Powell recordó que los impactos de las medidas monetarias en la economía siempre llevan un desfase (delay) y sugirió en esta ocasión que el desfase podría estar siendo más largo, al haber cambiado la economía, pero dejó ver que ese impacto vendrá y, por tanto, hay que esperar para ver cómo de grande va a ser ese impacto, porque, vino a decir, no pasaría nada grave si la economía se ralentiza un poco.
En definitiva, Powell parece estar bastante satisfecho de cómo van las cosas, deduciéndose de sus palabras que piensa que la actual fortaleza de la economía norteamericana se verá afectada por las subidas de tipos y, siendo esos así, lo que desea la Fed es un aterrizaje largo y suave de la economía y no una recesión profunda. Si vemos los 336.000 puestos trabajo creados en septiembre o la evolución de la ventas minoristas o los ratios de impagos en tarjetas de crédito o en general de morosidad en la banca, lo que nos dicen esos datos es que EEUU está en un "soft landing" y obviamente el objetivo de la Fed será vigilar todo lo que pueda para que ese "soft landing" llegue a buen término.
Los resultados empresariales que se van publicando confirman esa idea del aterrizaje suave y a la vez nos dibujan un paisaje divergente, de "ganadores y perdedores", con esa economía en "K" de la que venimos hablando hace mucho tiempo. En general, los resultados no reflejan ningún drama, más bien nos dicen que las empresas están sorteando bastante bien las subidas de tipos y la desaceleración de la economía. Entre las que hasta ahora han publicado sus cifras, hay predominio, un trimestre más, de las que superan las expectativas del mercado.
Empresas como Netflix, que ha incrementado en nueve millones el número de suscriptores y subió un 16% tras publicar sus cifras) o Taiwan Semiconductor (TSMC), que ha sorteado bastante bien una caída del 11% en sus ventas, están demostrando que saben hacer los deberes y adaptarse. Los Bancos americanos que han presentado sus cuentas han ganado, en su conjunto, un 30% más en el tercer trimestre, al cobrar más por sus créditos sin tener que elevar apenas el coste de los depósitos y teniendo que hacer menos provisiones porque la morosidad no está alta. Es verdad que las cifras de algunos como Goldman o Morgan Stanley, son peores, pero en su conjunto la imagen es positiva.
La evolución de la curva de tipos también apuntaría en esta dirección de un aterrizaje suave versus recesión profunda, porque lo que vemos desde julio es que la inversión de la curva se va corrigiendo, al subir los tipos largos y mantenerse o bajar ligeramente los tipos de corto plazo. Eso nos dice que el mercado no cree en una recesión inmediata pero sí cree en un crecimiento bajo durante algunos años. Algunos datos "macro", como las ya mencionadas ventas minoristas de EEUU en septiembre, que han crecido por encima de lo esperado (un 0,7%), o el comportamiento del PIB chino, que creció un 1,3% en el tercer trimestre del año, y un 4,9% anual frente al tercer trimestre de 2022, también apoyan esa visión del aterrizaje suave.
El principal riesgo sigue siendo, a nuestro juicio, una crisis de deuda que lleve los tipos a largo del 5% al escenario del 7% del que hablaba Jamie Dimon hace algunas semanas, un riesgo que transformaría el aterrizaje suave en recesión fuerte y que además, en la zona euro provocaría una reedición de la crisis de deuda de los países periféricos.
Tras las caídas de esta última semana el S&P se enfrenta otra vez, como sucedía a principios de octubre, al nivel de los 4200 puntos, un nivel técnico importante al coincidir con la media móvil de 200 sesiones. Esta semana publican resultados algunas grandes tecnológicas (big tech) como Microsoft, Alphabet, Amazon o Meta Platforms, compañías que suponen un porcentaje muy elevado de la capitalización del S&P y que además, son las lideres de este ciclo. Si las tecnológicas no apoyan, el tema se complica, pero seríamos más bien positivos, sin olvidar que la semana pasada Nvidia ha caído un 9% por el anuncio del Departamento de Comercio americano de nuevas restricciones a las ventas de chips a China, y Tesla ha caído un 15% tras presentar unas cifras que no gustaron a los inversores, al estar por debajo de las estimaciones tanto en beneficios como en ingresos, algo que no ocurría desde 2019. Por no hablar, en Europa, de la fuerte caída de ASML.
Como dijo Powell el jueves pasado, la economía debería empezar a recibir de verdad el impacto de la subida de tipos, y eso, aún en un escenario de "soft landing" y no de recesión, deberán traducirse en crecimiento a la baja y beneficios a la baja. La consecuencia es que en algún momento podríamos ver niveles algo más bajos en el S&P, de 4.000 puntos o incluso inferiores.
Pero entre los gestores hay demasiado negativismo en relación con la renta variable, y las carteras están en general muy líquidas y han tomado muchas coberturas, por lo que no nos sorprendería que esos factores unidos a la cercanía del cierre mensual provoquen un cierto rebote.
Si cede un poco la tensión en Gaza, si las grandes tecnológicas ayudan un poco y si el mensaje del BCE, que se reúne el jueves y que no se espera que toque los tipos, es medianamente contemporizador, pensamos que la caída del S&P y de las Bolsas puede contenerse, o más bien, posponerse.
Juan Carlos Ureta Domingo
Tel: 91 398 48 05 Email: clientes@renta4.es