En una semana especialmente intensa, que empezó el lunes en un ambiente de euforia, tras afirmar el Secretario del Tesoro americano, Steve Mnuchin, que las negociaciones comerciales con China iban avanzando ("on hold") y terminó el viernes con mal ambiente general y con una caída del petróleo del 4,5%, las Bolsas europeas se han visto fuertemente impactadas por esos elementos de incertidumbre a los que aludíamos al terminar nuestro anterior comentario, mientras las Bolsas americanas han logrado superar bastante bien los nuevos avances del dólar y las ya bastante cansinas idas y venidas de Donald Trump en torno a su posible encuentro con Kim Jong-un.
La clave de ese dispar comportamiento hay que buscarla en las actas de la Fed, que se publicaron el miércoles, y que tuvieron el efecto inmediato de provocar una bajada de los tipos de interés en todos los tramos de la curva. De hecho el tipo de interés del bono a diez años del Tesoro americano cerró el viernes en el 2,93% bastante por debajo del temido 3% y la letra del Tesoro americana a tres meses vuelve a estar por debajo de la rentabilidad por dividendo del S&P. Esa relajación de los tipos ha permitido a las Bolsas americanas cerrar la semana en positivo aunque con subidas moderadas. El Dow Jones, que en algún momento de la semana superó de nuevo los 25.000 puntos, ha avanzado un 0,15% en la semana, el S&P un 0,3% y el Nasdaq un 1%.
Avances que tienen su origen, como decíamos, en la relajación de tipos provocada por las actas de la última reunión de la Fed, en las que queda bastante claro que habrá una nueva subida en la reunión del 12 y 13 de junio, pero a la vez, y esto es lo que gustó a las Bolsas, se introduce el matiz de que, para más adelante, solo se subirán tipos "siempre que la economía evolucione como se espera". Este importante giro verbal hace pensar que las probabilidades de cuatro subidas de tipos en el año son ahora menores y que incluso podría pensarse en que la tercera subida, prevista para el otoño, no tendrá lugar si el crecimiento económico se debilita, aunque la inflación esté algo por encima del 2%.
Es interesante comprobar cómo el dólar ha seguido subiendo, con un avance semanal cercano al 1% respecto al euro, pese a esa relajación de los tipos de interés norteamericanos, lo cual indica que la evolución de los tipos no es el único factor que impulsa la actual fortaleza del dólar. Hay otros factores y uno de ellos es el miedo ante posibles turbulencias políticas o geopolíticas, alimentado tanto por la peculiar forma de hacer las cosas que tiene el actual presidente americano como por la inestabilidad de algunos países europeos como Italia o, ahora, España. Ese miedo, al que se añade la necesidad de ciertas economías de refinanciarse en dólares, ha llevado al dólar a cerrar en 1,165 dólares por euro el pasado viernes.
El dólar es, sin duda, un activo refugio ante la incertidumbre, pero el dinero también se ha dirigido a otros activos "refugio" la semana pasada. El bono alemán (el bund) o el oro han recibido dinero estos últimos días. El oro ha recuperado los 1.300 dólares por onza que había perdido, y ha logrado avanzar a la vez que el dólar subía, algo poco habitual, y el tipo de interés del "bund" alemán ha bajado de nuevo situándose a cierre del viernes en el 0,4% mientras los bonos soberanos periféricos veían aumentar su prima de riesgo. El bono italiano a diez años cerró el viernes en el 2,46% y el bono español en el 1,46% quedando respectivamente sus primas de riesgo por encima de los doscientos y de los cien puntos básicos respecto al alemán. El fantasma de un posible choque asimétrico en la zona euro vuelve a estar sobre la mesa, aunque todos tenemos la esperanza de que al final las cosas no lleguen a mayores.
Es precisamente esta delicada situación política la que ha hecho que la historia de las Bolsas europeas sea la opuesta a la de las americanas la última semana. Ni siquiera la debilidad del euro, que tanto favorece a Alemania y al conjunto de la zona (no olvidemos que las economías del euro son netamente exportadoras y tienen un superávit comercial conjunto del 3,5% del PIB) ha podido evitar pérdidas semanales considerables en todas las plazas europeas, aunque más abultadas en las Bolsas italiana y española. El Eurostoxx ha perdido en estas últimas cinco sesiones el 1,6%, el Mib italiano el 4,5%, el Ibex el 2,8%, el Dax el 1% y el Cac el 1,3%.
El sector bancario, muy afectado por la ampliación de las primas de riesgo de los bonos soberanos periféricos (el italiano superó los doscientos puntos básicos de prima y el español los cien puntos básicos) ha sido en gran medida el responsable de esas caídas semanales. Un repaso a los Bancos que forman parte del Eurostoxx nos permite ver caídas semanales del 12% en Intesa San Paolo, del 5,8% en el Deutsche Bank, del 5,6% en el BBVA y del 4,1% en el Santander, por citar solo algunos casos.
Detrás de esos descensos esta la evidencia de que no se ha avanzado suficientemente en las reformas estructurales de la zona euro, ni a escala de la zona ni a escala de cada uno de los miembros. La consecuencia es que tampoco se ha avanzado en la unión fiscal y política de la zona euro y que, por ello, va a ser muy difícil avanzar de verdad en la unión bancaria y evitar el contagio potencial entre los problemas de la deuda soberana y el riesgo bancario, que tanto alarmó en la crisis de 2011 y 2102. Los viejos problemas afloran en Europa y lo hacen, además, en un momento en el que el BCE está ya empezando a retirar los estímulos extraordinarios que inició en 2011 y que tuvieron su clímax en la QE lanzada en enero de 2015. Ahora tocaría empezar el camino de vuelta, pero va a ser muy difícil porque no se han hecho los deberes o al menos no se han hecho en la medida necesaria.
En este sentido lo que está pasando en Italia es solo un caso particular de un problema mucho más amplio, a saber, que si en un país miembro de la zona euro llega al poder un gobierno elegido democráticamente que no quiera cumplir con los compromisos europeos, tenemos un problema y si ese país es grande, como Italia, tenemos un gran problema.
De momento en la zona euro no asoma la inflación y los datos recientes, como el preliminar del PIB del primer trimestre que apunta a un crecimiento del 0,4% muy por debajo del 0,7% del último trimestre de 2017, muestran una desaceleración del crecimiento y esto permite al BCE seguir aplicando la medicina monetaria, que tapa los problemas. Los PMIs preliminares elaborados por Markit también apuntan a una mayor debilidad y las actas de la última reunión del BCE, publicadas el pasado jueves, reflejan la moderación del crecimiento y dicen que no hay presiones alcistas sobre la inflación, de lo que se deduce que no hay prisa por normalizar la política monetaria. Pero los problemas siguen ahí y si la Fed se ve obligada a subir los tipos porque en EE.UU. presiona la inflación, el BCE tendrá que seguirle y las consecuencias para la zona euro pueden ser muy malas, igual que la subida del dólar está siendo muy mala para algunas economías como Argentina o Turquía.
Los tipos de interés, y la inflación, siguen siendo a nuestro juicio el "driver" fundamental de las Bolsas a corto plazo. Por detrás de esa preocupación a corto, asoma también una desaceleración del ritmo de crecimiento de las economías desarrolladas que muestran los indicadores anticipados y a la vez una inquietud por los efectos que sobre las economías emergentes pueda tener la subida del dólar y de los tipos de interés en EE.UU.
Son factores de riesgo y por tanto de inestabilidad potencial que están en el trasfondo de los mercados y que empezaron a ser percibidos con claridad en febrero y ahora, tras la recuperación de abril y de mayo, vuelven a estar sobre la mesa y vuelven a recordar a los inversores que hay riesgos aunque los mercados sigan llenos de liquidez y aunque haya pocas alternativas de inversión.
Esta semana el lunes es festivo en EE.UU., pero el resto de la semana hay datos relevantes, los principales el informe de empleo americano de mayo que se publica el viernes, los ingresos y gastos personales de mayo, el jueves, y el ISM de manufacturas americano que también se publica el viernes. En China se publica el índice privado Caixin del sector manufacturero.
La sacudida de esta semana ha cortado en las Bolsas europeas el camino hacia los máximos anuales pero en las americanas sigue la expectativa de esa vuelta a máximos a pesar de que no faltan elementos de incertidumbre que podrían aflorar, como ha sucedido en Europa.
Pensamos que es más adecuado mantener la cautela y limitar la exposición a riesgo en un escenario tan lleno de incertidumbres a ambos lados del Atlántico.
Juan Carlos Ureta Domingo
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