La otra cara de la QE

Hasta hace pocos meses, en medio de la nueva "gran moderación" conseguida por los Bancos Centrales mediante las inyecciones masivas de dinero y el entorno de tipos cero, lo único que importaba a los inversores era la evolución de las economías desarrolladas. Lo que seguían los inversores y los mercados era el desempleo o los ISM norteamericanos, las primas de riesgo o los déficits públicos de los países periféricos europeos, y la eventual salida de Japón de su persistente deflación.

Lo que pasase o dejase de pasar en las economías emergentes era poco relevante para la opinión dominante, muy alcista, cuyo "caso optimista" se basaba en el crecimiento económico de EEUU, el éxito de la "abenomics" en Japón , y la expectativa de que el BCE haga expansión monetaria cuantitativa (QE) en la zona euro. En ese "caso optimista" no se contemplaba la posibilidad de que las economías emergentes pudiesen perturbar la nueva estabilidad lograda por los Bancos Centrales.

Todo esto ha cambiado en las dos últimas semanas, en las que los emergentes han pasado al primer plano de las preocupaciones de los mercados. Ya el pasado mayo, con motivo del anuncio de la Fed de una gradual reducción de las inyecciones de liquidez, se encendieron algunas luces rojas sobre los emergentes, sobre todo los llamados BRIITS (Brasil, Rusia, India, Indonesia, Turquía, Sudáfrica), y se volvieron a encender en agosto, pero la Fed calmó los ánimos en septiembre al prometer que dilataría el tapering. Sorprendentemente, ni siquiera la decisión del 18 de diciembre pasado de la Fed de iniciar la reducción de las inyecciones de dinero alteró la euforia de unos mercados instalados a fin del año pasado en la euforia y en la complacencia más absoluta.

Por eso es llamativo que haya sido Argentina, una economía cuyos problemas poco tienen que ver con los del conjunto de los emergentes, ya que son problemas muy particulares derivados de muchos años de decisiones erróneas, el catalizador que ha provocado la ruptura de ese escenario extremadamente optimista. La pregunta, por ello, es si estamos solo ante una crisis de emergentes o hay algo más profundo.

Es obligatorio conectar las actuales turbulencias de algunas economías emergentes y su impacto en las Bolsas con los efectos de la QE. Una parte de la QE fue a parar a las economías emergentes, generando desequilibrios en forma de subidas de costes y de inflamiento artificial del valor de sus activos. Como decíamos la semana pasada, al recortarse ahora la QE, aunque sea de forma muy gradual, se ponen de manifiesto esos desequilibrios, y se crea un círculo vicioso de desconfianza, que amplifica la salida de capitales y agrava las turbulencias.

Lo interesante de este análisis es que podemos extrapolarlo a las economías desarrolladas. La abundancia de liquidez genera siempre desequilibrios, como comentábamos hace tres meses en nuestro artículo " ¿Es malo el exceso de liquidez?", y esto es algo de lo que tenemos experiencia reciente en España. Justamente ese es el mayor problema de la QE, el problema que acaba siendo un obstáculo para el crecimiento, ya que el dinero que se inyecta al mercado con la mejor intención del mundo, la de reactivar la economía, lo que realmente hace es distorsionar los mecanismos de mercado lo que lleva a que se utilice mal esa liquidez abundante y barata. El resultado final es que para que vuelva el crecimiento antes hay que limpiar los excesos y hacer reformas de fondo.

Si revisamos los tres pilares básicos de la tesis alcista (crecimiento en EEUU, abenomics en Japón y nueva expansión monetaria por el BCE) vemos que el común denominador de los tres es la confianza de los inversores en que la acción de los Bancos Centrales tendrá éxito y reactivará la economía, lo cual a la vez permitirá pagar las deudas acumuladas. Pero la única de las tres grandes economías desarrolladas que de verdad lo ha hecho, aunque no sea de forma completa, limpieza de balances y reformas importantes, incluida la energética, ha sido la norteamericana. Por eso en EEUU tal vez podríamos pensar en un beautiful deleverage tal y como pronostica Ray Dalio.

Pero es muy atrevido pensar en el éxito de la expansión monetaria en un Japón que se niega a liberalizar y reformar su rígida economía, abriéndola de verdad a la competencia global, y es también difícil pensar que Draghi podrá resolver los profundos problemas de una zona euro asimétrica e incapaz de reformar su inservible diseño institucional, y que, según supimos el viernes pasado mantiene el 12% de paro y se acerca a la deflación al haber tenido solo un 0,7% de inflación en 2013.

En definitiva es complicado pensar que el crecimiento derive solo de la expansión monetaria y esto es tal vez lo que subyace en estos primeros síntomas del final de la historia de amor (love story) de los inversores con los Bancos Centrales. Los inversores han confiado ciegamente en los banqueros centrales y en su modelo del "whatever it takes" formulado en Londres por Draghi en julio de 2012, bajo la promesa de que la acción de los Bancos Centrales sería suficiente (believe me , it will be enough). Y siguen confiando, pero ya no ven tan claro que llegue el crecimiento. Las dudas de momento se centran en las economías emergentes, que es donde se manifiestan ahora los efectos laterales de la QE, pero no podemos descartar que en unos meses afloren también efectos laterales en las economías desarrolladas, y eso serán ya palabras mayores. En cierto modo, nos recuerda a lo que ha pasado en la zona euro. Primero afloraron los problemas de Grecia, que era el caso extremo, pero luego se vio que esos mismos problemas, con intensidades diferentes, afectaban a más países.

La inquietud principal es el crecimiento, y por eso vemos que los tipos de interés del bund alemán y del T bond americano han vuelto a bajar, situándose respectivamente en el 1,66% y en el 2,64% al cierre del pasado viernes. La sombra de la deflación, sin duda, sigue pesando, y pesará más si las devaluaciones de las divisas emergentes continúan, lo cual exporta deflación, y mucho más aún si la famosa QQE de Japón se traduce finalmente en un desplome del yen que también exportará deflación al resto de las economías desarrolladas, con claro impacto en Alemania.

En definitiva, como decíamos la semana pasada, asoma el escenario alternativo, la otra cara de la QE, aunque de momento solo bajo la forma de crisis de emergentes.

Tras un enero que supone para las grandes Bolsas el peor inicio de año desde el 2010, y que ha finalizado con pérdidas acumuladas de más del 5% para el Dow Jones, del 3,5% para el S&P, de un 2,5% para el Dax y del 8,45% para el Nikkei, lo normal sería, a corto plazo, una cierta estabilización de los mercados financieros, pero no podemos descartar un deterioro adicional, una vez que los inversores han vuelto a considerar los riesgos.

La fuerte subida del dólar la semana pasada no solo responde a la segunda reducción de las inyecciones mensuales decidida por la FED el pasado miércoles, sino que es también un indicador de que hay más inquietud, más sensibilidad al riesgo (risk off ). El dólar actúa como refugio, igual que el oro, que también ha subido en enero.

Esta semana tenemos ISM de manufacturas y servicios en EEUU (tras haber conocido el pasado sábado el de China ligeramente superior a 50 en enero) y también algunos resultados empresariales por publicar, como los de UBS, Credit Suisse, Phillip Morris o Bankia, entre otros.

La creciente volatilidad y la situación técnica de algunos índices, como el Dax o el S&P, y la extensión de las turbulencias a nuevos países, como los de Europa del este, invitan a pensar en una corrección adicional en febrero, salvo que los datos económicos o empresariales sean muy buenos o salvo que el BCE o el Banco de Inglaterra, que se reúnen este jueves, sean capaces en sus comunicados de infundir nuevamente confianza a unos inversores que ya no son tan complacientes.