La inflación americana de mayo, que ha resultado ser bastante peor de lo previsto, se ha convertido en la principal referencia económica de la semana, tal y como adelantábamos en nuestro último comentario, compartiendo protagonismo, en el caso de las Bolsas europeas, con la reunión del BCE del pasado jueves en la que Christine Lagarde anunció la primera subida de tipos en once años y el fin de las compras de deuda en julio.
La combinación de ambas noticias ha hecho que una semana que había empezado bien, con subidas en todas las Bolsas el lunes, haya terminado con fuertes caídas el jueves tras la reunión del BCE y, sobre todo, el viernes tras la inflación americana del 8,6%, la mayor en cuarenta años y superior incluso a la de marzo, que algunos habían considerado como el pico y el punto de inflexión a la baja de la subida de precios. Al final, el Eurostoxx ha caído un 4,9% en la semana, el Nasdaq un 5,6%, el S&P un 5% y el Dow un 4,6%. El Shanghai Composite, sin embargo, ha subido el 2,8% en la semana y el Nikkei japonés el 0,2%.
El temido escenario de una inflación descontrolada que obligue a la Fed y la BCE a subir tipos de forma más acelerada e intensa, y que provoque una recesión económica a partir de otoño, vuelve a estar presente en la mente de los inversores americanos, que empiezan a ver más cerca ese "huracán" al que aludía hace unos días el presidente de JP Morgan, Jamie Dimon. Las Bolsas empiezan a compartir las dudas que el propio Dimon manifestaba sobre la capacidad de la Fed para gestionar la situación, a medida que van entendiendo la enorme dificultad de controlar una inflación disparada sin dañar de forma seria a una economía que tras catorce años de dinero barato se ha vuelto muy dependiente, casi adicta, al mismo.
Esa preocupación es muy visible en los mercados de bonos. No es solo que los tipos de interés hayan subido de forma extraordinariamente rápida, sino que además, la curva de tipos sigue lanzando señales de posible recesión o al menos de que no está claro el crecimiento económico a medio plazo. El tipo de interés del bono americano a 5 años (3,26%) está por encima del tipo del bono a 30 años (3,20%), y el tipo de interés del bono a 2 años solo está diez puntos básicos por debajo del de 10 años (3,06% a dos años frente al 3,16% a diez años). La inversión o aplanamiento de la curva de tipos normalmente anticipa recesión y en todo caso dibuja un futuro largo y prolongado de crecimiento mediocre de la economía.
Ese menor crecimiento arrastraría a la baja los beneficios por acción, algo que no está adecuadamente recogido en las estimaciones de los analistas. De momento, las Bolsas están ajustando a la baja solo por la subida de tipos de interés y la vuelta a un multiplicador de beneficios (PER) en línea con la media histórica (16,7 veces beneficios para el S&P), pero todavía no están incorporando un recorte de los beneficios previstos, ya que los beneficios de este primer trimestre han subido en general de acuerdo con las estimaciones de los analistas. Pero si el crecimiento futuro baja y caen los beneficios, las cotizaciones deberían sufrir una caída adicional. Y hay que tener presente que hace unos días el Banco Mundial ha recortado el crecimiento global al 2,9% desde el 4,1% que estimaba en enero (con 2,5% para EE.UU. y Europa y 4,3% para China), y ha alertado de una posible estanflación.
Son por tanto dos efectos, el menor multiplicador de beneficios (Per) por subida de tipos y el menor beneficio por caída del crecimiento, y si entrase en funcionamiento el segundo efecto la caída del S&P debería pasar del entorno del 20% actual al entorno del 30%.
Lo anterior explica por qué es tan importante lo que hagan los Bancos Centrales con la Fed a la cabeza. Dicho de forma simple, la subida de tipos y el cese en la compra de bonos, la famosa "contracción monetaria cuantitativa" (QT), pueden dar la puntilla a una economía que ya de por sí es de bajo crecimiento estructural, según la famosa "secular stagnation" de la que hablaba hace años Larry Summers. El propio Jamie Dimon, en sus palabras de la semana pasada, apuntaba a que la intensidad del huracán que se está acercando depende de cómo actúe la Fed y eso explica la alarma de los inversores ante el dato de inflación del pasado viernes. Tras la noticia, las Bolsas descontaron inmediatamente que la Fed subirá medio punto en cada una de las siguientes cuatro reuniones, las de junio, julio, septiembre y noviembre y otro cuarto de punto más en diciembre. Algunos Bancos de inversión apuntaron incluso, tras la noticia, a subidas de tipos del 0,75% en la reunión de este próximo miércoles de la Fed.
El caso de Europa es aún peor, y no solo por el impacto más directo de la guerra de Ucrania, sino porque claramente el cambio de política del BCE hace aparecer de nuevo el fantasma de una posible crisis de deuda soberana en la zona, algo que muchos daban como definitivamente superado tras las famosas palabras de Draghi en julio de 2012. La fuerte subida de tipos en el bono italiano, que el pasado viernes cerró al 3,85% con una prima de riesgo cercana ya a los 250 puntos básicos, es una señal de alerta muy clara, y tal vez por ello el pasado jueves, en la rueda de prensa, Christine Lagarde insistió mucho en que el BCE mantendrá disponibles todos los instrumentos que tiene a su alcance para evitar un tensionamiento excesivo en los bonos soberanos de la zona.
Estas palabras de la presidenta del BCE son a nuestro juicio muy reveladoras de una situación no fácil de reconocer, pero no por ello menos real, y por eso pensamos que la normalización monetaria iniciada por la Fed y anunciada por el BCE va a ser una normalización 'limitada' al estar muy condicionada por la necesidad de evitar una recesión económica profunda. La Fed y el BCE están obligados a anclar las expectativas de inflación, y para ello deben tener un lenguaje duro, firme, pero no va a ser fácil mantener esa firmeza si las cosas se complican.
Si miramos los hechos y no las palabras, la realidad es que por el momento la Fed no ha hecho grandes movimientos y que ni los anuncios de la Fed ni los del BCE conducen a pensar en una normalización monetaria seria, al estilo de la que hizo Paul Volcker el pasado siglo. En lo que a tipos de interés se refiere el BCE de momento los mantiene en negativo, pese a que la inflación de la zona euro en mayo está en el 8,1%, y en cuanto a EE.UU. algunos economistas sostienen que conforme a la regla de Taylor, los tipos de interés de referencia deberían estar ya hoy por encima del 5%, un nivel que la Fed no piensa alcanzar ni siquiera a fin de año. Lo mismo cabe decir de la retirada de liquidez. El BCE no ha iniciado aún la reducción de su balance y la Fed ha anunciado que en junio empezará a reducir en 47.500 millones al mes y a partir de septiembre en 95.000 millones. A ese ritmo la Fed tardará más de cuatro años en volver al nivel de balance que tenía en marzo de 2020, antes de la pandemia. Hay que recordar que la Fed dobló su balance en poco tiempo a partir de marzo de 2020, subiéndolo a 9 trillones de dólares (millones de millones) y que más de la mitad de los dólares creados en toda la historia han sido creados en los últimos cuatro años.
La pregunta es: ¿realmente puede una economía acostumbrada a vivir con tipos cero y con liquidez ilimitada adaptarse a un escenario monetario duro sin caer en una grave recesión?
La esperanza es que la Fed sea capaz de hacer que ese huracán que se avecina sea pequeño y no grande, y que la normalización monetaria esté guiada por el método de "prueba y error". Lo malo es que de momento estamos en fase de prueba y que todo apunta a que si hubiese marcha atrás de la Fed sería porque las cosas se han puesto realmente feas, algo que tampoco es deseable.
Las cosas han cambiado, claramente, pero, como hemos venido diciendo en nuestros últimos comentarios, no somos apocalípticos ni catastrofistas a pesar de que siempre nos hemos situado muy lejos del optimismo ingenuo que vivían las Bolsas hace un año, en medio de una barra libre de dinero barato. Ahora domina la inquietud, al percibir de pronto la amenaza de un desplome mayor, tras las caídas acumuladas en lo que va de año (el Eurostoxx pierde un 16,3% desde el uno de enero, el Nasdaq un 27,5% y el S&P un 18,1%) inquieta a un sector creciente de inversores, que hasta hace unos meses eran incapaces de ver el más mínimo riesgo y que disfrutaban de un escenario tan idílico como ficticio. Los inversores ahora están empezando a entender la profundidad de los desequilibrios acumulados durante catorce años de dinero barato.
Esta semana hay que seguir la situación en Shanghái con los nuevos confinamientos, y se publica todavía algún resultado empresarial interesante del primer trimestre, como los de Oracle y los de Tesco, así como las ventas minoristas y la producción industrial de mayo en EE.UU.
Pero las miradas estarán puestas en la Fed y lo que cabría esperar, tras la horrible semana vivida en Wall Street, es que Powell trate de tranquilizar un poco a las Bolsas.
Juan Carlos Ureta Domingo
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