La guerra de los banqueros centrales

Si la semana pasada fue el Gobernador del Banco de Japón, Kuroda, el que revolucionó a las Bolsas mundiales con su anuncio de inundar aún más de liquidez a los mercados, inyectando veinte trillones de yenes más al año, esta semana ha sido el presidente del BCE, Mario Draghi, quien ha vuelto a disparar al alza los índices, bien es verdad que muy fugazmente en el caso de los europeos.

Era de suponer que la reunión del BCE iba a centrar la atención de los inversores, y era también de suponer que Draghi, siempre muy cuidadoso con su imagen, no iba a defraudar a los mercados, y por ello iba a emplearse a fondo para que los mensajes de la reunión del BCE fuesen bien recibidos. Sin embargo, la primera reacción de las Bolsas ante la decisión del BCE de mantener los tipos en su mínimo nivel del 0,05% fue más bien fría, incluso algo negativa. Hubo que esperar a la rueda de prensa para volver a ver en toda su plenitud el enorme poder de seducción que las palabras de Draghi ejercen sobre las Bolsas.

Nada más empezar a hablar el presidente del BCE los índices se dispararon, y cundió de nuevo el mismo pánico comprador que habíamos visto la pasada semana tras la decisión del Banco de Japón. Draghi aseguro que el BCE estaba listo para desplegar toda la artillería necesaria en los próximos meses, incluida la compra de deuda soberana, y dijo contar para ello con la unanimidad de todos los miembros del Consejo. Una unanimidad de la que no pudo hacer gala Kuroda en su comparecencia de la semana pasada, ya que cuatro de los nueve miembros del Consejo del Bank of Japan votaron en contra de aumentar las inyecciones de liquidez.

Draghi sí pudo alardear de ese apoyo unánime, con la diferencia de que por el momento el BCE no ha pasado a la acción en lo que a compra de activos se refiere, salvo de forma muy testimonial, lo cual sin duda facilita mucho estos alardes verbales, pero deja en el aire la duda de si finalmente, cuando llegue la hora de la verdad, va a existir o no la unanimidad de la que se presume.

En cualquier caso, y al margen de diferencias, Kuroda y Draghi están en la misma guerra, una guerra que se centra en combatir la deflación, ya instalada hace tiempo en Japón y que ahora amenaza peligrosamente a la zona euro. Este común objetivo diferencia algo la situación del BCE y del Banco de Japón respecto a la de la Fed. La Fed se planteó en octubre de 2012, cuando lanzó la compra de bonos a través de la ahora finalizada QE3, generar crecimiento y bajar la tasa de paro de la economía norteamericana. El BCE y el BoJ no es que no quieran generar crecimiento, sino que tienen otro enemigo mucho más inmediato y peligroso, la deflación, que en el caso de la zona euro se mezcla con muy elevados niveles de deuda pública y privada, generando así un cóctel bastante explosivo.

Lo que nos parece interesante es que, al final, puede llegar a generarse inflación, incluso inflación elevada o hasta desbocada, y sin embargo eso no va a garantizar que haya crecimiento. Sin acudir a ejemplos lejanos, como la Alemania de Weimar, todos sabemos que la llamada "estagflación", el estancamiento económico con inflación, es posible y ha sido una realidad en diversos periodos históricos, como en los setenta del pasado siglo.

Al margen de estas diferencias, que son interesantes, lo cierto es que los Bancos Centrales están librando su batalla, y la confianza de los mercados en que cuentan con las herramientas necesarias, y que por tanto ganarán esa batalla, es esencial dentro del modelo. Si todos creen que al final el modelo funcionará, la realidad es que al final funcionará, o eso es al menos lo que piensan los banqueros centrales, y de ahí la persistencia de Kuroda en combatir la mentalidad deflacionaria (deflationary mindset) a través de la subida del Nikkei.

Precisamente por esto es por lo que es muy interesante seguir la reacción de los mercados ante las actuaciones de los Bancos Centrales y precisamente por eso es importante tratar de analizar bien lo que significa la etapa de volatilidad que estamos viviendo en las Bolsas, que de nuevo se ha puesto de manifiesto la semana pasada, sobre todo en las Bolsas europeas. El martes veíamos como ante un informe de la Comisión Europea rebajando la estimación de crecimiento para la zona euro en el 2014 y 2015 el Dax retrocedía con fuerza, luego, el jueves con las palabras de Draghi se disparaba al alza, para en la sesión final del viernes volver a recortar. Una muestra más de la volatilidad que estamos viendo en las Bolsas desde hace dos meses.

¿Cómo interpretar la volatilidad?

El antiguo gestor de Pimco, Mohamed El Erian, decía hace poco que hay tres interpretaciones posibles. La primera es que las turbulencias obedecen a noticias puntuales (Ucrania, Oriente Medio, revisión a la baja de estimaciones del FMI,....) y por tanto son pasajeras e irrelevantes. La segunda es que son producto del cambio de ciclo de los Bancos Centrales. La Fed está finalizando su compra de bonos mientras el BCE debe empezarla, lo cual crea cierta volatilidad, pero también pasajera ya que terminará cuando los Bancos Centrales acaben de hacer sus cambios. La tercera explicación sería pensar que la volatilidad refleja la percepción por los mercados de que los Bancos Centrales son incapaces de conseguir sus objetivos. Es decir, están fracasando y los mercados están empezando a percibirlo. Obviamente esta tercera interpretación es muy inquietante, y es la que hacíamos en este comentario hace tres semanas, tras las fuertes caídas de mediados de octubre.

Lo anterior conecta con la divergencia entre las Bolsas europeas y las americanas. En la última semana el Dow Jones ha subido un 1% y el S&P un 0,7%, cerrando el viernes ambos índices en máximos históricos de todos los tiempos. Sin embargo, el Dax ha bajado un 0,4%, el Eurostoxx un 1,5% y nuestro Ibex un 3,3%. En las cuatro últimas semanas el S&P ha subido un 6,6% en tanto que el Eurostoxx se ha quedado en una subida del 2,4%. En lo que va de año el S&P sube un 10%, mientras que el Dax baja un 2,7% y el Eurostoxx un 1,4%. Parece que las Bolsas europeas no han "comprado" el modelo de los Bancos Centrales con el entusiasmo con el que lo han hecho las americanas. Es decir, podríamos estar viendo que las Bolsas desconfían de que el BCE vaya a conseguir sus objetivos. El problema es que, si la zona euro se estanca y Japón sigue estancado, no parece que EE.UU. pueda seguir creciendo, sobre todo si China se sigue desacelerando.

La segunda semana de noviembre va a tener pocos datos. En lo macro el viernes conoceremos las ventas minoristas americanas de octubre y la confianza del consumidor americano, medida por la Universidad de Michigan. También serán interesantes los resultados de Wal-Mart, que presenta el jueves y que siempre son un indicador del consumo. En China se publica la balanza comercial de octubre y en la zona euro el PIB preliminar del tercer trimestre, que se espera suba una décima, y la inflación definitiva de octubre.

No son muchos datos y, por tanto, la semana es propicia para reflexionar, para que los inversores puedan pensar, sin la presión del dato, del movimiento a corto plazo, cuál es el verdadero significado de la reciente y creciente volatilidad. El cierre de las Bolsas europeas del pasado viernes, deshaciendo toda la subida que había provocado Draghi el jueves, nos podría hacer pensar de nuevo en la tercera de las interpretaciones antes mencionadas, es decir, en que los inversores empiezan a dudar de que los Bancos Centrales puedan cumplir sus objetivos.

Igualmente la fuerte subida del dólar y el repunte del oro, dos activos tradicionalmente considerados como "refugio", también podrían estar señalizando turbulencias adicionales. Sin embargo, quizás sea demasiado pronto para llegar a esa conclusión, sobre todo, porque el S&P sigue en máximos históricos. Habrá que ver en las próximas sesiones si realmente el S&P se une a la corrección. Esa corrección del S&P sería, a nuestro juicio, la que realmente confirmaría que el modelo de los Bancos Centrales está agotado.