A lo largo de este ejercicio 2023 se ha venido produciendo una abierta discrepancia entre los mercados financieros y la Fed. Los mercados han apostado claramente por una relajación de la política monetaria de los Bancos Centrales, con la Fed a la cabeza; apuesta que se ha visto reforzada mes a mes por la buena evolución de los datos de inflación. En enero la inflación de la zona euro fue el 8,5% y el último dato de noviembre ha sido el 2,4%, y lo mismo ha pasado en la economía norteamericana, en la que el IPC ha caído desde el 6,4% de enero hasta el 3,1% de noviembre.
Pero los mercados financieros han ido incluso más allá en su optimismo, al descontar también un escenario de crecimiento económico bastante favorable. Lejos de los temores de recesión que dominaban el consenso de los analistas el año pasado por estas fechas, se ha ido abriendo paso la idea de un “aterrizaje suave” de la economía, un aterrizaje al que algunos califican incluso como “no aterrizaje” (‘no landing’) al no haber pasado previamente por la fase de recesión. Efectivamente sólo la zona euro ha bordeando la recesión técnica, con alguna economía central como Holanda entrando en ella al caer tres trimestres su PIB. Pero el resto de las economías importantes han tenido crecimiento positivo, un crecimiento que en el caso de EE. UU. ha sido nada más y nada menos que del 5,2% en el tercer trimestre.
El pasado miércoles la Fed vino a dar la razón a los mercados, al dejar ver en su comunicado y en la rueda de prensa posterior de su presidente Jerome Powell, que cree que la inflación seguirá bajando y que no contempla en absoluto escenarios económicos recesivos para el próximo año. En cierto modo, la Fed vino a celebrar el pasado miércoles su propio éxito, al haber pilotado una “desinflación” de la economía sin provocar una fuerte contracción del crecimiento, algo que hace dos años, cuando empezó el proceso de normalización monetaria con las subidas de tipos, parecía “misión imposible”.
Es verdad que la Fed utilizó, como es habitual en el lenguaje de los banqueros centrales, todo tipo de cautelas (‘disclaimers’), y es verdad también que el presidente de la Reserva Federal de New York John Williams dijo en una entrevista televisiva que la Fed no ha discutido por el momento una rebaja de tipos, pero el mensaje de fondo de la Fed fue tan inequívocamente claro que provocó de forma inmediata una fuerte subida de las Bolsas y una caída por debajo del 4% del tipo de interés del bono del Tesoro norteamericano a diez años (T bond), algo que no se producía desde el mes de agosto. El llamado “mapa de puntos” (‘dot plot’), que recoge las opiniones de los miembros de la Fed, muestra que una mayoría de ellos cree que habrá tres bajadas de tipos en el 2024 y Jeffreys Gundlach, el llamado “rey de los bonos”, afirmaba el miércoles, tras el comunicado de la Fed, que el tipo de T bond bajará al 3% en el 2024, algo que suena a música celestial para los inversores, sobre todo si ese nivel de tipos no va acompañado por una recesión.
Ni el BCE ni el Banco de Inglaterra fueron capaces en sus respectivas reuniones del jueves de ir tan lejos como la Fed. Lejos de ello, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, fue tajante al decir que el BCE no se ha planteado en ningún momento la bajada de tipos, aunque piensa que la inflación va a bajar. Lagarde vino a sugerir que hasta que la inflación llegue al deseado 2%, cosa que en sus estimaciones no sucederá hasta el año 2025, no habrá relajación monetaria.
La consecuencia de todo lo anterior es que las Bolsas americanas, ayudadas por la Fed y además por el buen dato de ventas minoristas de noviembre, han vivido su séptima semana consecutiva de alzas, con el Dow Jones y el Nasdaq subiendo un 2,9% en la semana y el S&P un 2,5%, aunque el mejor índice ha sido esta vez el Russell 2000 de pequeñas y medianas compañías, que ha subido un 5,5% en la semana. Como nuevo hito hay que destacar que el Dow Jones ha superado por primera vez en su historia los 37.000 puntos y ha cerrado la semana en máximos históricos de todos los tiempos. La semana ha sido la mejor para el Dow Jones desde 2017 y la mejor para el S&P desde 2019.
No se puede decir lo mismo de las Bolsas europeas, que recibieron las palabras del BCE de forma mucho más fría, como es lógico. El Eurostoxx ha subido un modesto 0,58% en la semana y algunos índices como el Dax, el MIB italiano o nuestro Ibex han bajado, en el caso del Ibex, sobre todo, por el sector bancario, al que se supone que la rebaja de tipos no le va bien.
Hay varias reflexiones detrás de lo sucedido esta semana:
La primera es la falta de credibilidad que inspiran los Bancos Centrales. A fines de 2021 dijeron que la inflación era transitoria, para reconocer luego en el 2022 que era muy estructural. Tras ese error de análisis, en verano de 2023 la Fed oficializó los tipos altos por mucho tiempo (‘higher for longer’) en Jackson Hole, para ahora cambiar el mensaje hacia un tono claramente acomodaticio. La consecuencia es que hay que creer muy a medias lo que dice el BCE y que la excusa de ser “data-dependientes” sirve para cambiar de criterio una y otra vez, porque, como decía Jerome Powell el pasado 19 de octubre en el Economic Club de Nueva York, la economía actual es imprevisible e incluso sorprendente.
La segunda es que las tecnológicas, sobre todo, las “mega caps” se han quedado atrás en esta última fase del “rally”. La pregunta es si una subida bursátil puede ser duradera sin las tecnológicas y nuestra respuesta sería que no.
Una tercera reflexión es que el mercado valora sólo el lado monetario sin tener en cuenta los riesgos para el crecimiento. La caída de los tipos de interés del T bond y del bund alemán nos devuelve a un escenario de crecimiento débil a futuro, un escenario que podría ser incluso de recesión, aunque ahora nadie piense en ello. La evolución a la baja del petróleo es otra señal en esa dirección.
Y esto nos conecta con la cuarta reflexión, y es que el consenso de los analistas lleva también mucho tiempo equivocándose. No sólo los banqueros centrales se equivocan, también lo hacen los mercados. En 2021 todos estaban positivos porque se pensaba que las subidas de tipos eran pasajeras, no definitivas. Resultó que 2022 fue un año horroroso en las Bolsas. En 2022, hace ahora un año, por el contrario, se pensaba en un desplome de las Bolsas provocado por la recesión global, salvo en China, donde un buen número de analistas pronosticaban un crecimiento de doble dígito. La recesión no ha llegado, y China ha crecido por debajo del 5%, una situación que la agencia de calificación Moody’s piensa que se puede prolongar, por lo que ha rebajado la calificación crediticia de su deuda soberana.
Deberíamos, por tanto, tomar con cierto escepticismo que ahora casi todos sean positivos. ¿Podría estar equivocándose de nuevo el consenso al descontar una fuerte explosión alcista de la Bolsa y los bonos? Y si se equivoca ¿en qué se equivoca?
Una de las cosas que descuenta el consenso es que los diferentes gobiernos, tanto en Europa como en Estados Unidos, seguirán manteniendo políticas fiscales de gasto público muy expansivas, lo cual equivale en la práctica a una inyección monetaria adicional, porque los instrumentos del Tesoro a corto plazo funcionan casi como dinero y, por tanto, los gobiernos son casi tan creadores de liquidez como los Bancos Centrales. La pregunta es si es posible que sigan esas políticas fiscales expansivas y no vuelva la inflación y la mala asignación de recursos (‘misallocation’). La respuesta simple es que no.
Nuestra idea es que en el 2024 vamos a seguir en ese proceso desinflacionario, con bajo crecimiento, y de nuevo con mucha divergencia en la creación de valor, la famosa “K”. Si esto es así, habría que diferenciar, como ya hemos dicho en nuestros últimos comentarios, entre el corto y el largo plazo. En el corto, de aquí a fin de año, vemos más bien tranquilidad, pero en unas Bolsas muy sobrecompradas pensamos que en algún momento van a empezar a tenerse en cuenta los factores negativos. En este mismo sentido, la mayor gestora del mundo, Black Rock, decía la semana pasada que queda poco margen de subida de las Bolsas en el 2024.
Esta semana se publica el deflactor del PIB (PCE deflactor) el viernes y se publican los siempre interesantes resultados de Nike. Bank of America espera que el deflactor del PIB suba sólo un 0,1% en el mes, lo que llevaría la inflación anualizada al 2%, justo el objetivo de la Fed. Está ya muy descontado un buen dato de deflactor del PIB, pero podría dar un último impulso a las Bolsas, sobre todo al S&P, que todavía no ha superado su máximo histórico, aunque lo tiene cerca.
Juan Carlos Ureta Domingo
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