La `Draghinomics´ y la trampa de liquidez

La esperanza de un posible acuerdo en Ucrania para poner fin a las hostilidades y, sobre todo, la impactante decisión del BCE de poner en marcha la compra de activos expandiendo su balance y la expectativa de que la Fed pueda diferir la subida de tipos tras el mal informe de empleo en agosto de la economía norteamericana que se publicó el viernes, han disparado a las Bolsas de la zona euro en este arranque del ejercicio tras el verano.

Decíamos en nuestro anterior comentario que esperábamos un inicio de septiembre tranquilo y que la clave iba a estar en que el S&P 500 mantuviese los dos mil puntos, ya que si no corrige el S&P es difícil pensar en recortes serios en las restantes plazas bursátiles. Pues bien, pese a algunos intentos de corrección suaves, al final las Bolsas americanas se han mantenido bien esta primera semana de septiembre, terminando el viernes el S&P en un nuevo record histórico (Dow y S&P +0,2% en la semana, Nasdaq plano y Russell 2000 -0,3%) e igualmente las Bolsas emergentes se han comportado bien (MSCI Emerging Markets + 0,8% en dólares), incluso con subidas del 5% en la Bolsa rusa y en la de Shanghai.

Pero donde ha estado el auténtico festival es en la zona euro, donde, más que tranquilidad, lo que hemos visto es euforia alcista rayando en algunos momentos en el pánico comprador. La ya comentada decisión del BCE de iniciar en octubre un programa de compras de activos privados, complementando así la bajada de tipos de interés que acordó el Consejo en su reunión del pasado jueves ha revolucionado a las Bolsas europeas, y ha tenido un impacto inmediato en el euro, que caía con fuerza tras la comparecencia de Draghi. El Eurostoxx ha subido un 3,2% en la semana, con mayores subidas en las Bolsas periféricas (Ibex 35 +3,9%, Mib italiano +4,6%) pero con alzas igualmente importantes en el Dax (+2,9% en la semana). Las Bolsas italiana, española, griega y portuguesa acumulan ya subidas superiores al 10% en las cuatro últimas semanas.

Ciertamente la posibilidad de que el BCE aceptase por fin poner en marcha un programa de expansión monetaria cuantitativa (QE) al estilo de la Fed estaba ya en el escenario y en este mismo comentario semanal hemos apostado en varias ocasiones porque así sería. Sin embargo, no se esperaba que fuese tan pronto, cuando aun ni siquiera se ha puesto en marcha la última medida del BCE, el programa de préstamos TLTRO, que se acordó en junio y que empezará el 18 de septiembre. Tampoco se esperaba el tono firme y decidido, casi más al estilo del Banco de Japón que de la Fed, con el que Draghi presentó la nueva medida.

Da la impresión de que la parálisis económica de la zona, con unos datos del segundo trimestre que sitúan a Italia en recesión y a Alemania decreciendo un 0,2%, y la bajísima inflación del 0,3% a fin de agosto, han encendido todas las alarmas en la sede de Frankfurt y Draghi no desea ser acusado de haber llegado demasiado tarde (una acusación que, en todo caso, algunos ya le formulan). Pero, además, da la impresión de que en la zona euro, igual que en Japón, se pone toda o al menos la mayor parte de la esperanza de reactivación económica en las medidas monetarias expansivas, tal vez ante la evidencia de que las reformas estructurales no se acaban de producir con la intensidad necesaria.

La eterna pregunta es si este enfoque va a funcionar para la economía real (obvio es que para los mercados financieros funciona de maravilla) y la respuesta final no puede ser otra que la de esperar y ver. Ciertamente la provisión de liquidez y crédito y los muy bajos tipos de interés siempre ayudan, pero si hablamos de verdad de entrar en un ciclo sostenido de crecimiento, las dudas son mayores.

El presidente del Instituto IFO alemán, Hans-Werner Sinn, ha comentado que las medidas del BCE no van a funcionar porque la zona euro se encuentra en la conocida situación de "trampa de liquidez", es decir, el problema no es añadir más dinero sino hacer las reformas de productividad necesarias para que el dinero se pueda utilizar bien y haya demanda solvente de crédito. Una tesis compartida por quienes creen que los problemas de balance que afloraron en agosto de 2007 no se resuelven con estímulos, ya sean monetarios o fiscales, a la demanda, sino con una profunda transformación en el lado de la oferta (supply side) y en los mecanismos de distribución de bienes, servicios y capital.

Otra visión bien distinta es la de economistas como Nouriel Roubini que, pese a su visión más bien pesimista sobre el crecimiento económico global, ha saludado la decisión del BCE como una variante de la del primer ministro japonés Shinzo Abe, bautizándola como "draghinomics", e indicando que, a su juicio, en la zona euro, junto a los problemas de oferta estructurales que requieren reformas de fondo, hay también factores cíclicos de falta de demanda que requieren estímulos monetarios y fiscales. En este sentido, a juicio de Roubini, las medidas del BCE son correctas y pueden funcionar, al margen de que deban ser acompañadas de reformas estructurales y consolidación fiscal a medio plazo.

Como decíamos, solo el tiempo nos dirá si efectivamente estas decisiones del BCE van o no a tener efecto duradero sobre el crecimiento, si bien el ejemplo de Japón nos debe mover a una cierta cautela en la gestión de las expectativas.

La otra gran noticia de la semana ha sido el pésimo informe de empleo de la economía norteamericana en junio, primer mes de los siete últimos en el que se crean menos de 200.000 empleos y en el que la cifra queda muy por debajo de las estimaciones. Lo curioso es que las Bolsas americanas, lejos de recibir mal el dato, subieron a partir de su publicación, al entender los inversores que un mal dato de empleo puede mover a la Fed a retrasar la subida de tipos. Una reacción contraria a la que provocó el pasado martes el buen dato de ISM de manufacturas USA de agosto, que superó las previsiones con su nivel de 59 frente al 57,1 de julio, alcanzado el mayor nivel desde marzo de 2011. Pues bien las Bolsas americanas no recibieron bien el dato del ISM y recortaron ligeramente, cayendo el S&P por debajo de los 2.000 puntos, tal vez pensando en la subida de tipos.

Todo lo anterior indica que los inversores siguen adictos a la medicina monetaria, y que mientras siga habiendo más dosis, y a nuestro juicio las habrá, los riesgos de recortes serios son limitados, salvo graves perturbaciones geopolíticas. La falta de crecimiento económico preocupa poco a los inversores, quienes no piensan que Draghi ha tenido que hacer lo que ha hecho el pasado jueves porque la economía de la zona euro, que despertaba grandes esperanzas de crecimiento a principios de año, está paralizada. Lo cual hace que solo los riesgos geopolíticos provoquen ajustes a la baja.

En la segunda semana de septiembre, que será muy escasa en datos y referencias macroeconómicas, las noticias sobre Ucrania estarán en el foco de los mercados. A nivel macro, en EEUU lo más relevante será la confianza de la Universidad de Michigan preliminar de septiembre y las ventas minoristas de agosto y en Europa lo más destacado será la producción industrial de julio, tras el buen dato de Alemania y la publicación de varios IPCs. En China se publica la balanza comercial.

Ante la ausencia de referencias macro y sin reuniones ni comparecencias de los Bancos Centrales, la clave sigue estando, a nuestro juicio, en que el S&P siga manteniéndose por encima de los 2.000 puntos que alcanzó a fin de agosto. La reacción alcista de la última parte de la sesión del pasado viernes en Wall Street podría alimentar expectativas de subidas esta segunda semana de septiembre, pero para ello, además del permiso de Ucrania, hará falta, a nuestro juicio, algo más que la prometida QE de la zona euro o que el posible diferimiento temporal de la subida de tipos en EEUU.