Ante lo que ya inevitablemente parece claro, es decir, la entrada en recesión de la mayor parte de la economía global, hay dos análisis radicalmente distintos. Uno es pensar que esa recesión es una consecuencia sobrevenida de un shock externo e imprevisible, el Covid-19, que ha frustrado la reactivación económica que supuestamente iba a iniciarse en Estados Unidos y en la zona euro tras el acuerdo comercial entre EE.UU. y China. El análisis alternativo es pensar que el Covid-19 ha llegado en un momento en el que la economía daba ya muestras evidentes de desaceleración y mostraba inquietantes síntomas de excesivo endeudamiento y de burbujas en algunos mercados de activos, como consecuencia de los desequilibrios generados por una larga década de políticas monetarias ultraexpansivas.
Esta segunda lectura es la que hemos venido haciendo en estos comentarios, al considerar que ese "cisne negro" inesperado que sin duda es el coronavirus se ha unido a otros "cisnes blancos" que ya estaban ahí y que, a nuestro juicio, provenían en gran medida de la salida en falso de la crisis financiera de 2008. Pensar de esta forma no significa, ni mucho menos, dejar de reconocer las evidentes mejoras de la economía global esta pasada década, una de ellas haber evitado una Gran Depresión al estilo de los años treinta del pasado siglo, ni dejar de señalar que hoy el sistema bancario y financiero disfruta, en general, de niveles de capitalización y de solvencia muy superiores a los que tenía en 2008, lo cual es una gran ventaja para salir de los problemas que puedan venir.
Es relevante, de cara a las decisiones de inversión, optar por uno u otro enfoque. Si pensamos en el Covid-19 como un evento muy destructivo pero pasajero, que se irá tan rápido como ha llegado cuando pase el "pico" de contagios y haya una solución médica para la pandemia, nuestra visión será la de salida en "V" de la economía y de los mercados. En consecuencia, deberemos actuar como si nada sustancial hubiese pasado, y esperar a esa vuelta a la normalidad. Si, por el contrario, pensamos que hay problemas adicionales al coronavirus con los que la economía deberá lidiar una vez pase el problema sanitario, nuestra visión será menos optimista. Lo que deberíamos esperar en este segundo enfoque es una "nueva normalidad", un nuevo entorno, cuando se salga de la epidemia.
Honestamente, nadie sabe con certeza lo que los mercados puedan hacer a corto plazo, es decir, en los próximos meses. Pueden tener razón quienes afirman que ya hemos visto el suelo en la tercera semana de marzo, cuando el S&P se acercó a los 2.200 puntos, marcando un mínimo inferior al del 24 de diciembre de 2018. Pueden tener razón también quienes pronostican nuevos mínimos del S&P en abril o mayo, hasta llegar a niveles de 1.800/2.000 puntos, para luego, a partir de ahí iniciar una nueva fase alcista. Pueden, finalmente, estar en lo cierto quienes prevén varios meses de deslizamiento a la baja de las Bolsas, hasta tocar suelo en niveles que se situarían, según las opiniones, entre un 15% y un 30% (algunos llegan incluso al 50%) por debajo de los actuales.
Las Bolsas son, a corto plazo, imprevisibles, pero ello no nos excusa de la obligación de dibujar un escenario económico central que sirva de soporte a nuestras decisiones de inversión en el medio plazo. Y nuestra opinión es que ese escenario post coronavirus va a estar marcado por dos características, una profunda contracción de la economía y una transformación acelerada y muy disruptiva que afectará a todos los sectores empresariales. Son dos tendencias que ya estaban ahí antes del Covid-19, y que obedecen a líneas de fondo muy estructurales, como la revolución tecnológica/digital, la longevidad, los populismos, el nuevo modelo geopolítico que nace en 2016 impulsado por Trump y la emergencia de las clases medias globales. Pero el Covid-19 las ha anticipado y acelerado.
Desde esta óptica, los mercados de activos todavía tendrían que reflejar, en mayor medida de lo que lo han hecho, tanto el impacto de la transformación en las diferentes categorías de activos y en cada empresa en particular, como el impacto de la contracción en las valoraciones de los activos. Por tanto, esperaríamos caídas adicionales en algunos activos y en los índices en general, sin perjuicio de que empecemos a ver el "suelo" en ciertos valores o empresas en particular. Lo cual nos mueve a aprovechar los repuntes de los mercados para vender las empresas con las que no estemos cómodos y comprar acciones que veamos con proyección en esa "nueva normalidad" una vez que acabe la pandemia. La idea es que esos activos que compremos pueden bajar más, pero serán ganadores en el nuevo escenario, sea cuales sea el movimiento de las Bolsas a corto plazo.
En la primera semana de abril los índices han recortado (S&P -2,1% en la semana, Eurostoxx -2,4%, Nikkei -8,1%, MSCI de Bolsas emergentes -1,3%) tras el fuerte repunte de la semana anterior. Así como la semana anterior las Bolsas habían celebrado el "rescate total" de la economía acordado por la Fed, esta semana los malos datos económicos han pesado en el ánimo inversor. Las consecuencias económicas de la epidemia, o, si se prefiere, esa inquietante combinación de cisnes blancos y cisnes negros, empiezan a mostrar su peor cara. Goldman Sachs ha publicado una estimación de caída del PIB americano del 34% en el segundo trimestre, frente a una anterior estimación del 24%. Los PMIs europeos que se publicaron el viernes fueron muy malos. El PMI de IHS Markit de servicios para la zona euro en su conjunto cayó en marzo a 29,7 puntos desde los 51,6 puntos de febrero. Es la lectura más baja del indicador desde que empezó a publicarse hace veintidós años. Aunque para España la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (Airef) ha publicado esta última semana una previsión de caída del PIB de tan solo un 0,2% en el primer trimestre y del 1,6% en el segundo, habrá que esperar para ver si esos optimistas pronósticos se hacen realidad.
En el frente del empleo, vital para el consumo, el informe de empleo americano de marzo publicado el viernes pasado arrojó una cifra de 701.000 empleados menos, frente a la estimación de consenso que anticipaba una caída de tan solo 100.000 empleos. El desempleo en EE.UU. salta al 4,4% desde el 3,5% de febrero que era el mínimo de los últimos 50 años.
Con estos datos es difícil pensar en una salida en "V" y por eso seguramente la Fed, cuyas actas de la última reunión se publicarán el miércoles de esta semana, ha optado por el modelo de "rescate total" de la economía. La pregunta es si pese a ese rescate se puede evitar una crisis de deuda. Como decíamos la semana pasada, tras el 2008 se logró evitar una gran crisis de deuda pero hoy no está nada claro que se pueda evitar y por eso probablemente la Fed ha limitado sus compras de bonos corporativos a los BBB, excluyendo a los bonos sin grado de inversión ('junk bonds'). El problema, como dice Mohamed El Erian, es que muchos bonos BBB van a ser recalificados como "sin grado de inversión" en las próximas semanas.
Para complicar un poco más las cosas en el lado de la deuda, asoma de nuevo el fantasma de la deflación. El pasado lunes el petróleo volvió a los niveles de 2020, bajando los futuros del crudo ligero (WTI) en algún momento de los 20 dólares por barril. El pasado viernes cerraron en 29 dólares por barril, tras una fuerte remontada el jueves y el viernes por el acuerdo al parecer inminente entre Rusia y Arabia Saudí para recortar la producción. Esa subida aleja el temor de recesión, pero no hay que olvidar que otras materias primas también han caído con fuerza, y que hay otros elementos "deflacionarios" en el entorno, como la longevidad o la disrupción digital.
Estamos en los inicios de ese experimento inédito que es el "rescate total" y las Bolsas, que empezaron marzo tras haber marcado Wall Street los máximos históricos de todos los tiempos pocos días antes, han terminado el trimestre con pérdidas del 20% para el S&P y el Nikkei y del 25,6% para el Eurostoxx. A la espera de los resultados empresariales, cuya publicación empieza la próxima semana, y en medio de unas jornadas semifestivas por la Semana Santa, lo que pase con el petróleo puede mover a las Bolsas esta semana, pero también el sentimiento del consumidor americano que se publica el jueves y el IPC americano que se publica el viernes, ya que ambos datos darán información sobre una posible deflación que complicaría el modelo de "rescate total".
Hay que aprender la lección y pasar de la filosofía del "rescate", que ahora se formula por la Fed bajo la fórmula del rescate "total" a la filosofía de la "prevención", es decir, a fortalecer a la economía y prepararla para absorber el impacto, cuando llegue. El coronavirus ha cogido a la economía muy debilitada por toda la medicina artificial que se le había inyectado innecesariamente, y sin haber practicado hábitos de vida saludables. La lección es que hay que hablar menos de espejismos monetarios como la MMT y más de economía real, de productividad, de utilidad, de equilibrios económicos, de capitalización versus deuda.
La inercia del mercado alcista de los últimos diez años mueve a los inversores a comprar en las caídas ('buy on dips') y algunos datos positivos como el índice Caixin privado chino compuesto, que se publicó el pasado miércoles y que subió a 50,1 frente a 40,3 en febrero, invitan al optimismo.
Pero hay algo que nos dice que esta vez podría ser diferente y que a lo mejor hay que cambiar ese mecanismo reflejo del 'buy on dips' por un comportamiento más racional de aprovechar los repuntes para vender activos que no se adapten a la "nueva normalidad" que se dibuja tras el coronavirus e ir poco a poco comprando activos que encajen en ella.
Juan Carlos Ureta Domingo
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