Tanto el Eurostoxx como el S&P han cerrado, en agosto, su séptimo mes consecutivo de alzas. En las Bolsas europeas, con alguna excepción como la de nuestro Ibex, cuyo comportamiento está siendo más irregular, no se había visto una racha alcista similar desde el 2013, hace ocho años. En el caso del S&P y, también con matices, porque no todos los índices norteamericanos pueden decir lo mismo, estamos asistiendo desde marzo de 2020 a una subida casi sin respiro, que se ha convertido en vertical desde el pasado noviembre.
Las Bolsas americanas y europeas han ido superando este año 2021 uno tras otro todos los obstáculos (wall of worry), incluidos algunos que podrían haber justificado claramente una corrección del 5%, como el estallido de la burbuja de las empresas de energías renovables, la subida del tipo de interés del bono del Tesoro a diez años (T bond) hasta casi el 2% en marzo, la posterior caída de dicho tipo de interés hasta el 1,20%, levantando dudas sobre el futuro crecimiento económico, la subida de la inflación por encima del 5% en Estados Unidos, la ralentización del crecimiento en China, las intervenciones del Gobierno chino en las empresas tecnológicas, la irrupción en pleno verano de la variante Delta, o el anuncio en agosto de la Reserva Federal de que reducirá las compras de bonos. Son, como decíamos, noticias que podrían haber justificado una corrección del 5% pero, lejos de ser así lo que hemos visto es, en el caso de los índices americanos y europeos, una subida constante de las Bolsas, que ha continuado en agosto.
Los primeros días de septiembre no han sido una excepción a esa racha alcista, aunque las alzas hayan sido moderadas y, además, no generalizadas. El Nikkei ha subido en la semana un 5,4% por el próximo relevo en la presidencia del Gobierno, y el Nasdaq ha subido un 1,55% tras cerrar agosto con una subida del 4%, pero el resto de los índices se ha tenido que conformar con subidas menores (S&P + 0,58% en la semana, Eurostoxx +0,26%) o incluso, como en el caso de nuestro Ibex, del Dax o del Dow Jones, han sufrido ligeras pérdidas semanales.
Pero lo más notable de la subida semanal del S&P, pese a ser, como decimos, modesta, es que se haya producido tras un informe de empleo de agosto que fue claramente decepcionante, con una creación de empleo de 235.000 puestos de trabajo frente a los 720.000 esperados y con una subida de los salarios del 4,3% en términos anuales, que anticipa más presiones sobre los precios. Un informe, por tanto, que muestra la peor combinación posible, desaceleración de crecimiento y riesgo de inflación. Aunque en un primer momento el dato impactó en los índices americanos el pasado viernes, al final el S&P cerró la sesión plano (-0,03%) y el Nasdaq subió un 0,2%. Curiosamente en la sesión previa, la del jueves, el S&P había reaccionado positivamente al dato de peticiones semanales de desempleo, que mostraba una cierta fortaleza del mercado laboral. Una vez más se comprueba que, en el ambiente alegre y confiado que vivimos, las Bolsas americanas son capaces de celebrar una cosa y la contraria casi al mismo tiempo.
Hemos comentado muchas veces cómo el dinero barato es la gasolina que está detrás de esa euforia extrema. Pero hay algo más. No solo es que la abundante liquidez se vea obligada a invertir en activos de riesgo al dar retorno negativo o cero los bonos de alta calidad. Lo que ha empezado a asomar este verano es algo diferente y que va más allá. Podríamos resumirlo diciendo que, aunque haya inflación la Fed y el BCE no van a subir los tipos de interés. Ese es el mensaje que dejó implícitamente Powell en Jackson Hole, un mensaje que eleva el potencial alcista de las Bolsas aún más. Si de verdad la Fed no sube los tipos, aunque la inflación se instale de forma duradera por encima del 3%, el escenario es explosivamente alcista para las Bolsas. Nadie invertirá en renta fija ni en crédito, nadie, en definitiva, será prestamista para recibir un interés cero o negativo y para recuperar al cabo de cierto tiempo el dinero prestado, pero con un poder adquisitivo mucho menor debido a la inflación.
En ese escenario es mejor ser accionista que ser acreedor o ser prestamista y eso mueve. a los inversores a pensar que todavía queda mucho dinero por ir a la renta variable. El volumen invertido en bonos y crédito es enorme y por tanto el flujo hacia las acciones, hacia las Bolsas, puede ser muy potente. Esa es, a nuestro juicio, la "narrativa" que está detrás de la subida continua y sin límite de las Bolsas americanas. Con inflación y tipos cero las Bolsas, según esa narrativa, deberían dispararse al alza muy por encima de los niveles actuales. Algo parecido pasa en el bitcoin y restantes criptomonedas, porque si la Fed sigue imprimiendo dólares sin límite no sería imposible que el bitcoin, que estos días ha vuelto a superar los 50.000 dólares, se dispare, como piensa por ejemplo Cathie Wood, hasta los 500.000 dólares. Todo menos invertir en renta fija o prestar el dinero, porque, como decía hace unos días el que fue durante varias décadas "rey de los bonos", Bill Gross, eso significa perder dinero con toda seguridad.
Con los datos en la mano, el escenario de inflación y mantenimiento de tipos cero parece que se va confirmando. Cada vez hay más indicios de que la inflación ha llegado para quedarse y de que va a ir a más, como han dicho la semana pasada en el Foro Ambrosetti el historiador Niall Ferguson y el economista Kenneth Rogoff. El pasado martes supimos que la inflación en la zona euro ha subido en agosto al 3%, el mayor nivel de precios de la última década. La subida del petróleo (por encima ya de los 70 dólares barril) y otras materias primas, la presión de China, que ya no exporta deflación sino todo lo contrario, y la inevitable tendencia al alza de los salarios, muy clara en el informe de empleo americano de agosto, llevan a pensar que la inflación ni va a ser transitoria ni va a ser tan suave como desearía el consenso dominante. Pese a ello la Fed parece muy decidida a mantener los tipos, probablemente porque ni la Fed ni el BCE hoy por hoy se puedan permitir subir los tipos de interés por mucho que lo deseen los "halcones" de su Consejo.
Queda sin embargo un problema pendiente, el crecimiento. El consenso es que el crecimiento está más o menos garantizado si se sale de la pandemia. Pero los datos indican que la economía global se está desacelerando. En China, el PMI oficial de manufacturas ha caído en agosto a 50,1 frente a 50,4 en julio, y el PMI no oficial de servicios se ha contraído fuertemente hasta 47,5, muy por debajo del 53,5 de julio. En Europa, aunque los indicadores siguen en niveles altos, el Índice Markit de gestores de compras en agosto ha caído 1,2 puntos respecto a julio, hasta 59, lo que podría indicar un punto de inflexión a la baja al estar agotándose los impulsos derivados de la relajación de las restricciones a la movilidad y del consumo extra por el final del confinamiento. La economía norteamericana va bien, pero los indicadores nos dicen que la confianza del consumidor está cayendo y las ventas minoristas también, a pesar de los generosos cheques que el Gobierno de Biden hace llegar a sus ciudadanos. El ya mencionado informe de empleo de agosto también da una señal de debilidad del crecimiento.
El economista Roubini, que se hizo famoso por predecir la crisis financiera de 2008, pinta un escenario de estanflación para la economía norteamericana y global, muy diferente al idílico escenario de inflación, tipos cero y crecimiento positivo que descuentan los mercados financieros.
Nos preguntamos si realmente la Fed va a poder mantener los tipos si llega una inflación seria, que puede llegar, y nos preguntamos también si es posible evitar una crisis de deuda, aunque sea selectiva, si el crecimiento no llega o si la economía entra en estanflación. Nuestras respuestas lamentablemente no pueden ser muy optimistas.
Septiembre debería traer más volatilidad, pero en unas Bolsas fuertemente intervenidas no hay que descartar que lo que realmente veamos sea una continuación de lo ya visto en agosto, es decir, subidas y más subidas descontando un entorno de inflación al alza y tipos de interés mantenidos.
Juan Carlos Ureta Domingo
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