La primera semana de febrero, en la que las Bolsas claramente han seguido siendo impulsadas por la decisión del BCE de iniciar un programa de compras de bonos a gran escala y por la ausencia de alternativas de inversión a la renta variable, deja varias lecturas interesantes.
La primera es que la negociación con Grecia va a ser larga y complicada, y va a generar más tensiones de las inicialmente previstas, al estar ambas partes, el nuevo Gobierno griego de Siryza y la "troika", muy condicionadas en su margen de actuación y, pese a ello, estar obligadas a llegar a un acuerdo. La segunda es que las Bolsas y en general los mercados financieros siguen minusvalorando, a nuestro juicio de forma peligrosa, el potencial desestabilizador de Grecia, bajo la idea de que es una economía pequeña. La tercera lectura es que la divergencia entre la economía norteamericana y las restantes es cada vez más clara, pero los mercados no ven problemas en esa disociación, ya que piensan que China resolverá sus problemas y que es cuestión de tiempo que el crecimiento llegue a la zona euro y a Japón.
Empezando por esto último, aunque el ISM de manufacturas de enero en EE.UU. fue algo más flojo que lo esperado, el ISM de servicios y, sobre todo, el espectacular informe de empleo de enero publicado el pasado viernes, muestran una economía norteamericana muy fuerte. Por contra el débil PMI chino de manufacturas de enero y la fuerte caída de sus exportaciones, también en enero, vuelven a indicar desaceleración en la principal economía emergente, que tendrá difícil crecer por encima del 7% los próximos años. Esto ha obligado al People's Bank of China, una vez más, la semana pasada a relajar los coeficientes bancarios para animar el crédito. En la zona euro y en Japón las señales siguen siendo de estancamiento y en varias economías emergentes su crecimiento se ve afectado por la caída de las materias primas.
Esto nos movería a pensar en un modelo similar al de la segunda década de los noventa, con la economía norteamericana tirando del resto, y con un dólar fuerte, más fuerte aún si la Fed empieza a subir los tipos en junio mientras el BCE y el Banco de Japón los mantienen a cero. La fortaleza del dólar alimentaría los flujos de inversión hacia EE.UU. dotando de mayor base de capital a sus eficientes e innovadoras empresas, pero asistiríamos a un modelo de crecimiento desequilibrado, que perjudica mucho a los emergentes y que, al canalizar muchos fondos hacia las Bolsas americanas, acabará, como pasó a fines de los noventa con la burbuja tecnológica, inflando peligrosamente los precios de sus activos. No parece que sea un buen modelo, dados los antecedentes.
Pero es más interesante, a corto plazo, lo que está pasando con Grecia. Casi todo el debate se centra en si habrá o no acuerdo sobre la reestructuración de su deuda, y los mercados suben cuando parece que va a haber acuerdo y bajan cuando parece que no. Pero la deuda acumulada e impagable no es ni lo único ni lo principal que el caso griego pone encima de la mesa. Lo más interesante es que Grecia está evidenciando de forma clara los problemas de gobernanza ("governance") de la zona euro. Problemas que derivan de tener una sola moneda en países que mantienen plena soberanía fiscal.
Podría llegarse, y de hecho seguramente se llegue, a un acuerdo de reestructurar la deuda griega, pero al día siguiente empezaría a crearse nuevamente deuda de forma acelerada, ya que todas las medidas anunciadas por el nuevo Gobierno de Siryza conducen a un enorme déficit y a una economía fallida en breve plazo, por más que se la condone su deuda actual. Es por eso por lo que decíamos en uno de los comentarios de principios de enero, que Grecia es importante y que no es un caso aislable. Dicho de otra forma, los problemas de Grecia son en el fondo problemas de Europa, y parten de un mal diseño del euro, que genera al final una situación insostenible en la deuda soberana de varios países, con enorme potencial desestabilizador. Hoy el tema urgente es Grecia pero nada garantiza que mañana no afloren situaciones similares en otros miembros de la zona monetaria única. Basta con que los Gobiernos elegidos en uno u otro país decidan aplicar políticas fiscales no adecuadas (en términos políticos podríamos decir "populistas") que incrementen la deuda hasta límites insostenibles.
El verdadero problema de fondo no es, por tanto, la gigantesca deuda acumulada por varias economías de la zona, deuda que en el caso de Grecia, y tal vez en otros en el futuro, es difícilmente pagable en términos reales, sino el hecho de que la soberanía de cada Estado miembro no es compatible con políticas unificadas a medio plazo en la zona. Las políticas acordadas en Bruselas se ven sometidas al resultado de los diversos ciclos electorales y al cambiante planteamiento político de los Gobiernos de cada país. Grecia está poniendo sobre la mesa esos problemas, y lo relevante del proceso actual de negociación entre Grecia y los restantes países de la zona euro es que se va a ver la enorme dificultad de gestionar bien, de forma simultánea, los problemas de deuda de un país y los problemas de "governance" del conjunto de la zona.
Al final, el famoso "pacto fiscal" (fiscal compact) de Draghi no funciona, porque depende de que el Gobierno elegido en las urnas quiera o no ser disciplinado con el gasto público. El griego no quiere serlo y ante esa situación la respuesta sería cortar la asistencia financiera al gobierno incumplidor, pero eso implica su salida del euro, un paso que nadie se atreve a probar.
El debate, más que en si se va o no a reestructurar la deuda griega, es si se va o no a dejar al nuevo Gobierno cumplir el programa que ha anunciado, abiertamente contrario a los deseos de Bruselas. El respeto a la democracia exige hacerlo, pero el precedente serviría de ejemplo a otros Gobiernos para hacer lo mismo, disparando el gasto público, lo cual a medio plazo es nefasto para toda la zona euro, y posiblemente en última instancia obligaría a Alemania a salir.
No se trata, por tanto, de un problema pequeño, ni circunscrito solo a Grecia. Es un problema de toda la zona euro, y por ello es bastante sorprendente que esta situación se esté recibiendo con tanta calma por los mercados.
La semana pasada las Bolsas que mejor se han comportado han sido las americanas, que en enero lo habían hecho muy mal. El Dow subió un 3,8%, el S&P un 3% y el Nasdaq un 2,3%. Pero las Bolsas de la zona euro también han acumulado ganancias, aunque menores, pese a la decisión del BCE de no aceptar los bonos griegos, a partir del 12 de febrero, como colateral. La Bolsa griega ha sido la mejor, subiendo un 11,3% en la semana, pero todas las demás han subido también (Ibex + 1,6%, Dax +1,4%, Eurostoxx 1,3%) y acumulan ya ganancias anuales, en tan solo un mes y una semana, que en el caso de las Bolsas alemana, francesa, italiana y portuguesa son del entorno del 10%.
Tampoco en los bonos se ven preocupaciones, con la primas de riesgo muy estables, si bien la emisión por Nestlé de bonos con tipo de interés negativo (es la primera vez que una empresa privada emite a tipos negativos) y la subasta del Tesoro finlandés emitiendo a cinco años con tipo negativo, son señales que no debemos dejar de atender. Señales de que, al menos en ciertos segmentos del mercado hay un temor de fondo grande a lo que pueda pasar, y que se unen a la decisión del Banco Central Suizo de salirse de la vinculación al euro, indicando también un deseo de separarse a futuro de los avatares de la moneda única.
Nos sorprendería que en el curso de las próximas semanas o los próximos meses los mercados no reflejen los riesgos de una disociación en el crecimiento de las distintas zonas, con EE.UU. distanciándose del resto, y, sobre todo, que sigan completamente ajenos a la amenaza de una posible crisis institucional en la zona euro, con el detonante de la situación en Grecia.
D.Juan Carlos Ureta Domingo
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