Grecia, China, el petróleo¿ ¿y los bonos?

Hace dos semanas, el uno de diciembre, decíamos en nuestro comentario (¿Cómo interpretar el último mes y medio?) que lo normal, dada la proximidad del cierre del año, era que diciembre fuese una repetición de noviembre, con subidas, aunque fuesen más suaves, pero que si al final diciembre se acababa pareciendo más a octubre, con caídas súbitas y verticales, "nadie debería llevarse las manos a la cabeza".

Pues bien, terminada ya la primera quincena de diciembre, lo que estamos viendo es, efectivamente, un escenario de fuertes caídas, que se han acentuado en la sesión de cierre semanal del pasado viernes. Las Bolsas europeas han experimentado en la segunda semana de diciembre caídas muy fuertes, de casi el 5% en el caso del Dax, del 7% o algo más en el caso del Ibex español y del Mib italiano, y de más del 20% para la Bolsa griega.

Pero la novedad es que, en esta ocasión, las Bolsas americanas se han sumado a los recortes, con caídas semanales del entorno del 3,5% para el S&P y el Dow Jones, y del 2,5% para el Nasdaq y el Russell 2000. En el caso de Dow se trata de la mayor caída semanal desde el 2011 y en el caso del S&P de la mayor caída semanal desde mayo de 2012.

Igualmente las Bolsas emergentes también han experimentado descensos, registrando el MSCI Emerging Markets en dólares un recorte semanal del 5%, con un desplome del 12% en el caso de la Bolsa rusa. En Asia, el Nikkei ha retrocedido un 3% en la semana, y el Shanghai Composite curiosamente ha logrado al final terminar en positivo la semana, tras haber caído de forma súbita más de un 5% en la sesión del martes.

En definitiva, la primera quincena de diciembre nos deja un panorama de recortes generalizados en las Bolsas y de gran volatilidad. Un escenario confuso, muy diferente al que cabía esperar, tras la extrema complacencia de los inversores con la que había finalizado noviembre. En su conjunto, el tercer trimestre de 2014, pase lo que pase de aquí a fin de año, será recordado ya como un trimestre errático, lleno de cambios bruscos y desordenados.

Esto hace especialmente interesante intentar analizar qué ha pasado y qué nos están intentando decir las Bolsas y los mercados de bonos y materias primas.

Vamos primero con las causas aparentes de las caídas. Grecia, China y el petróleo son los motivos más comentados a la hora de explicar la corrección. En concreto, la caída en la sesión europea del martes pasado fue básicamente debida a la fuerte caída la noche previa del Shanghai Composite, que se desplomó en la última hora y media de la sesión tras anunciarse un endurecimiento en los colaterales para la concesión de créditos, y a la inestabilidad política de Grecia, abocada a elecciones anticipadas en las que el partido mejor posicionado es el radical Syriza. La Bolsa de Atenas se desplomó más de un 13% en la sesión del martes. Tras un miércoles y jueves relativamente tranquilos, al calor de algunos buenos datos americanos, como las ventas minoristas, el viernes volvió a destaparse la caja de los truenos y esta vez el motivo aparente fue la caída del petróleo por debajo de 60 dólares (los futuros WTI cerraron el viernes en 57,45 dólares barril). Como decíamos la semana pasada, un descenso del petróleo hasta ciertos niveles es beneficioso para la economía, pero un desplome desordenado y vertical genera efectos laterales muy nocivos, como ya se vio en 2008 tras la quiebra de Lehman. Y esto es precisamente lo que los mercados empiezan a temer. Lo mismo decíamos de la subida del dólar (una caída suave del euro o del yen es buena, una caída fuerte y desordenada no) y así lo ha confirmado el Banco de Basilea (BIS) esta misma semana al alertar sobre la inestabilidad económica y los efectos laterales perversos que una depreciación cambiaria acelerada del dólar puede conllevar.

China, Grecia y el petróleo son, por tanto, los culpables "oficiales" de las fuertes caídas semanales, que han hecho olvidar por completo la euforia que la expectativa de que el BCE lance una QE en la zona euro había levantado en la sesión del pasado viernes 5 de diciembre. En solo una semana los inversores han pasado de estar desesperados por comprar al precio que fuese el viernes 5, al pánico vendedor del viernes 12, en el que las ventas se acumulaban también a cualquier precio.

Una lectura de lo anterior sería que hay miedo a la desaceleración del crecimiento chino y que de nuevo surgen interrogantes sobre la posible ruptura de la zona euro, o al menos sobre la posibilidad de defaults soberanos en la zona. Y esta lectura conecta con el otro gran tema al que nos referíamos la semana pasada, el mensaje que nos transmiten los bonos.

Al cierre del viernes el bund alemán pagaba, a diez años, un tipo de interés del 0,62% y el T bond americano (al mismo plazo) el 2,08%. El bono del Tesoro francés a diez años pagaba el 0,89%, el español el 1,87%, el italiano el 2,06% y el portugués el 2,9%. Estos números indican dos cosas. Los muy bajos tipos indican temor de deflación, además de reflejar la gigantesca intervención de los Bancos Centrales en el mercado. Las muy bajas primas de riesgo indican que los inversores no descuentan aún, en los bonos, la posibilidad de defaults o quitas en los bonos de peor calidad. Solo contemplan esta posibilidad en los bonos griegos (8,8%) o en los bonos high yield emitidos por empresas petrolíferas vinculadas al "shale oil", bonos estos últimos cuyas rentabilidades se han disparado en las últimas sesiones. Pero no se contemplan, por ahora, situaciones problemáticas en los bonos soberanos periféricos de la zona euro ni en los corporativos en general, con la ya mencionada excepción.

Y es aquí donde viene la reflexión. Si de verdad el petróleo y otras "commodities" (el cobre, por ejemplo) están apuntando a un menor crecimiento económico, incluso a una tercera recesión en la zona euro, y si de verdad China se desacelera y Grecia desestabiliza de nuevo la zona euro, ¿son sostenibles los tipos de interés de los bonos soberanos italianos, españoles, portugueses o franceses? La respuesta es que no y que solo una intervención del BCE muy masiva, comprando bonos soberanos periféricos incluso en mayor cuantía que el trillón de euros sugerido, podría evitar una fuerte subida de los tipos de interés de esos bonos en el 2015.

Dicho de otra forma, el gran peligro es que las primas de riesgo empiecen a ampliarse de nuevo. Un peligro que puede ser mayor si la Fed sigue pensando en subir los tipos de interés en EEUU en junio de 2015, lo que complicaría aún más las cosas para los bonos periféricos de la zona euro. Por eso precisamente hay que ver con mucha atención lo que dice la Fed el próximo miércoles 17 tras su reunión de dos días.

Por eso, al margen de los temas inmediatos de Grecia y China, lo que realmente debe preocuparnos es una turbulencia fuerte en los mercados de bonos. Si viene esa turbulencia, las fuertes caídas del viernes pasado serán solo un pequeño anticipo. Aunque no parece que esto vaya a suceder en el corto plazo, lo cierto es que las bases de esa posible turbulencia están ahí. Los mercados de bonos y de materias primas no invitan a ser optimistas respecto al crecimiento económico de los próximos años, más bien al revés. La muy escasa petición de crédito de la banca europea al BCE el pasado jueves en su segunda ronda de acceso al programa TLTRO confirma que hay poca confianza por parte de los Bancos en el despegue económico al menos en la zona euro.

El problema es que si no hay crecimiento y si, además, la inflación sigue baja o se transforma en deflación, los problemas en los bonos soberanos o corporativos de peor calidad son inevitables.

Hemos venido insistiendo en las últimas semanas en que hay que seguir los mercados de bonos y en que hay que seguir mirando al S&P para atisbar si viene o no una corrección seria. La novedad de la semana pasada es, como ya hemos dicho, que el S&P y las Bolsas americanas se han unido a las correcciones, aunque todavía de forma tímida.

Esta tercera semana de diciembre, a nivel bursátil, vuelve a estar en manos de la Fed y del S&P y está abierta a cualquier escenario, tanto a un escenario de subidas tras los fuertes recortes de la semana pasada, como a un escenario de profundización de las caídas. A ello hay que añadir otro factor, que es el resultado de las elecciones japonesas. Si Abe renueva con mayoría suficiente, lo normal es que suba el Nikkei y por arrastre las demás Bolsas, ya que lo que Abe ha prometido es más dinero para los mercados y eso les encanta a los inversores, como ya sabemos. Si Abe no consigue el suficiente respaldo electoral, la corrección puede ser importante en el Nikkei afectando también a las restantes Bolsas.

En unas Bolsas tan desnortadas como las que los Bancos Centrales han conseguido crear con su intento de controlarlo todo, cualquier cosa es posible. Pero si tuviésemos que apostar por algo, y salvo que queramos ser verdaderamente "contrarians" y entrar en el muy castigado sector petrolero o en la absolutamente hundida Bolsa rusa, lo que preferimos es no arriesgarnos a jugar a un rebote que, si viene, adolecerá de la misma debilidad que estamos comprobando en el último.