Gran fortaleza de la renta variable

La previsión que hacíamos en nuestro anterior comentario de un mercado errático y volátil se ha demostrado acertada, en una semana con fuertes cambios de tendencia, en la que al final las Bolsas han aguantado bien y el S&P 500 ha conseguido terminar de nuevo por encima de los 1.500 puntos, tras varias noticias que tenían la carga negativa suficiente como para haber generado un recorte significativo en los mercados.

El lunes, tras un fuerte inicio alcista en la primera parte de al sesión, conocimos el desastroso resultado de las elecciones italianas, y los mercados lo acusaron con caídas intensas hasta el miércoles, sesión en la que las Bolsas volvieron a subir, al calor de las declaraciones de Bernanke ante el Congreso y el Senado, asegurando la continuidad de la política monetaria expansiva de la FED. Finalmente, en la sesión de cierre semanal del viernes el mal PMI chino y los también malos PMI de varios países de la zona euro, incluidos Holanda y Finlandia, tuvieron impacto negativo en los mercados europeos, pero las Bolsas americanas disfrutaron de buen tono, pese a que en la economía americana los datos de consumo e ingresos personales de febrero no fueron buenos, y pese a que el mismo viernes entro en vigor el temido "secuestro" de algunas partidas de gasto público cuyo efecto será contraer el PIB en torno a medio punto porcentual. Aunque es verdad que el PMI americano de manufacturas que se conoció el viernes fue bueno, el peso de las malas noticias fue muy superior.

Esta fortaleza de la renta variable es aún más llamativa si tenemos en cuenta que los resultados empresariales que hemos conocido estos días tampoco han sido buenos, ya que en general las empresas notan en sus ingresos el impacto de la crisis. En concreto en España las empresas del Ibex, incluso excluyendo a Bankia, han sufrido una caída de sus beneficios del 65%. Si incluyésemos a Bankia el Ibex entraría directamente en pérdidas.

Por ello es notable que en la semana los tres índices norteamericanos hayan terminado con ligeras ganancias, y el Dax alemán avanzando un 0,6%. En Asia las ganancias fueron aún mayores con el Nikkei y el Shanghai Composite subiendo un 1,9%. La otra cara de la moneda fue la Bolsa italiana, cuyas abultadas perdidas llevaron al Eurostoxx a bajar medio punto porcentual en la semana.

Puede haber varias explicaciones para esta fortaleza de las Bolsas. La primera es la inercia. Tras un inicio de año fuertemente alcista, que ha generado expectativas positivas, los inversores infravaloran los riesgos. En esa misma línea, la segunda explicación sería la llamada "gran rotación", es decir, el traspaso de posiciones de renta fija, bonos, a renta variable. Una tercera explicación sería que las Bolsas miran al futuro y no al pasado, y el futuro se interpreta en términos de vuelta al crecimiento de la economía a final de año.

Pero hay una cuarta explicación, que a nuestro juicio es la más probable, y es el soporte continuo de los Bancos Centrales. El giro al alza del miércoles y el jueves se produjo tras las dos intervenciones de Bernanke, ante el Congreso y el Senado, garantizando una continuidad en los tipos bajos y en las inyecciones de liquidez. A la vez, en Japón el primer ministro Shinzo Abe ha nombrado Gobernador del Banco Central a Kuroda, claramente partidario de intensificar las inyecciones de liquidez, y en las antípodas del Gobernador saliente, Shirakawa, quien había sido muy prudente a la hora de aplicar la medicina monetaria. El nombramiento como subgobernadores de otros dos "reflacionistas" claros, Iwata y Nasako, refuerza, si cabe, aún más la idea de un Bank of Japan realmente agresivo en sus políticas monetarias.

En la misma línea, la expectativa es que el nuevo Gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, intensifique la ya de por sí importante expansión cuantitativa del Banco Central ingles y, en este escenario de alegría monetaria generalizada, nadie duda de que el BCE de Draghi también se sumará a la tendencia general.

La tesis de los Bancos Centrales la expresó muy bien Bernanke en sus comparecencias ante el Congreso y el Senado esta semana pasada, al defender la actuación de la FED afirmando que ha conseguido dar apoyo a una recuperación económica sin crear inflación, ya que ésta se mantiene por debajo del 2%, y sin que "los costes potenciales de un incremento del riesgo en algunos mercados financieros estén superando los beneficios de promover una recuperación económica más fuerte". Es decir, los banqueros centrales creen haber conseguido la piedra filosofal que va a llevar a una nueva etapa de crecimiento en la economía sin tener que pasar por penalidades o ajustes mayores.

El problema del discurso de Bernanke (que a buen seguro suscriben los restantes banqueros centrales) es que recuerda demasiado a los discursos de Greenspan cuando aseguraba que la economía había entrado en una etapa de crecimiento sin inflación, lo que se llamó la "goldilocks economy". No ha pasado tanto tiempo desde aquellas frases de Greenspan, y si entonces cometimos la ingenuidad de creérnoslas, tal vez ahora no deberíamos olvidar las grandes (y duras) lecciones de otoño de 2008. Al fin y al cabo no ha pasado tanto tiempo.

Sigue habiendo elevados niveles de deuda acumulada en el sistema, la expectativa de crecimiento es débil y quedan reformas importantes por hacer, sobre todo en la zona euro, donde las elecciones italianas han vuelto a mostrar la fragilidad del actual modelo institucional que da soporte a la moneda única. Las inyecciones monetarias dan tiempo, nada más.

El pasado jueves el Dow Jones flirteó con los máximos históricos de todos los tiempos, y llegó a estar a tan solo quince puntos de ese "all time high". El S&P está solo a un 3% de sus máximos históricos y el Dax a poco más de un 5%. Queda en el aire la pregunta de si estas valoraciones son acordes con la situación de la economía real, y con las expectativas de crecimiento que dan el FMI o la Comisión Europea o si, más bien, responden a una excesiva liquidez en el sistema que, al no canalizarse hacia la economía real, se vuelca en los mercados financieros, inflando los precios.

Terminada la temporada de resultados empresariales, entramos en una semana llena de datos económicos relevantes. Conoceremos el ISM de servicios en la economía norteamericana, se publicara el Beige Book, y, sobre todo, el viernes tendremos el informe de empleo americano de febrero, dato fundamental para la FED. A nivel de Bancos Centrales la expectativa está puesta en la reunión del BCE el jueves, que podría dar una señal de futura bajada de tipos en la zona euro, y en la del Banco de Inglaterra, el mismo día, esperándose que pueda anunciar aún más expansión monetaria. A nuestro juicio seguir con la mirada puesta en lo que hagan los Bancos Centrales es mirar en la dirección equivocada, ya que las medidas monetarias tienen unos límites claros, más aun cuando las cotizaciones de algunos mercados rozan los máximos históricos de todos los tiempos.

Esperamos de nuevo una semana con oscilaciones de las Bolsas, unas Bolsas que no encuentran argumentos para romper con claridad los máximos anuales, pero que se ven sostenidas en la parte alta de la banda por la inercia alcista de unos inversores entregados a la "gran rotación" y protegidos por unos Bancos Centrales a los que les incomoda mucho ver la más mínima caída de los mercados.