No deja de ser extraño que 2016 se haya despedido a nivel bursátil con lo que sin lugar a dudas podemos ya considerar como uno de los grandes rallys navideños de las Bolsas de todos los tiempos. Más extraño aún si recordamos que el año empezó con gran pesimismo, en medio de fuertes caídas de las Bolsas y de los mercados de bonos corporativos, que parecían descontar una mezcla de deflación, de agotamiento del ciclo de expansión monetaria, y de creciente incertidumbre geopolítica. Nada tienen que ver aquellas primeras impresiones del año con el ambiente de euforia que se ha vivido en la recta final, en la que hemos visto al Dow Jones tonteando con los 20.000 puntos, y al Ibex protagonizando el mejor diciembre en 20 años.
La paradoja no es solo que el Dow haya subido, tras el rally final, un 13% en el 2016 después de haber tenido uno de los peores inicios de año de su historia, sino además el motivo por el que lo ha conseguido, a saber, las expectativas levantadas por la victoria de Trump en las elecciones presidenciales americanas, que, contra todo pronóstico, lejos de inquietar a los inversores, les ha llenado de optimismo sobre el futuro económico.
La pregunta es si realmente el rally post Trump va a tener o no continuidad cuando empiece el 2017. La opinión que ahora parece dominante es que sí la va a tener, ya que estamos ante un "nuevo régimen", es decir, ante una nueva etapa de crecimiento impulsado por los programas de gasto público, lo que provocará inflación, pero dentro de un orden. Es decir, justo en esa combinación óptima que tanto gusta a los mercados y que moverá el dinero desde los bonos a la renta variable, en una perfecta rotación.
Nunca deja de sorprendernos la facilidad con la que cambian los sentimientos y los temores de los mercados, y por ello también en esta ocasión nos maravilla la complacencia con la que los inversores han abrazado el paradigma del "nuevo régimen". ¿Es duradera esa complacencia? No podemos dar una respuesta segura a esa pregunta, pero si tuviésemos que dar un consejo, ese consejo sería no fiarse demasiado de la continuidad del rally de estos dos últimos meses. Hay demasiados elementos en el rally como para tomar un poco de distancia, aunque cueste, y esperar con calma para analizar bien los movimientos de los mercados en las primeras semanas de 2017.
Un primer elemento es que el rally ha tenido lugar a fin de año, un momento en el que el deseo de cerrar con dignidad el ejercicio suele ser generalizado entre los gestores. Con volúmenes de negocio no muy elevados y con muchas carteras en posición de gran liquidez antes de las elecciones americanas, precisamente por el temor a las consecuencias de una victoria de Trump, no hay que descartar, sino todo lo contrario, que muchos gestores se hayan visto obligados a entrar deprisa y corriendo al ver el giro alcista de los días siguientes al 8 de noviembre, para no quedarse rezagados a fin de año. El enorme peso de la inversión "pasiva" y el hecho de que muchos gestores pretendidamente "activos" en el fondo se vean obligados a no apartarse demasiado de la tendencia del mercado, sobre todo si esa tendencia es alcista, amplifican ese movimiento natural de sumarse a la tendencia.
Otro factor a considerar es la divergencia entre la Fed, por un lado, y el BCE y Banco de Japón, por otro. Mientras la Fed sí parece descontar un escenario de "reflación", el BCE claramente lo descarta, al prolongar sus compras de bonos hasta diciembre de 2017 y al eliminar el suelo del -0,4% como límite de compra de los bonos. El BCE no parece estar pensando ni en subida de la inflación ni en repunte del crecimiento en la zona euro. A nuestro juicio esa divergencia va a generar turbulencias.
Finalmente están los mensajes, a los que ya nos referíamos la semana pasada y que se han visto confirmados esta semana, que llegan de los bonos, el dólar, el oro y las materias primas. Los tipos de los bonos han seguido a la baja esta última semana del año. El tipo de interés del bund está ya en el 0,2% menos de la mitad del 0,5% que alcanzó en el rally post Trump, y el tipo del T bond americano ha bajado hasta el 2,44% desde los niveles de 2,6% que alcanzó el 15 de diciembre. Parece, por tanto, que pierde fuerza la subida de tipos de interés derivada de una expectativa de reflacion. El oro por su lado ha seguido subiendo esta última semana, es decir, sube un poco más el indicador de riesgo por excelencia de los inversores indicando que la confianza en el "efecto Trump" no es y tan grande. El petróleo y el cobre han estado básicamente planos en la semana, lo que indicaría que no se ve ya tanto crecimiento económico como a principios de diciembre, cuando el escenario reflacionista era máximo. Finalmente, el dólar cerró el pasado viernes a 1,0517 dólares por euro, volviendo así a bajar y alejándose del vigor que mostró tras la elección de Trump.
A estos indicadores de pérdida de "momentum" del rally reflacionario podemos añadir esta última semana también la pérdida de fuerza de las Bolsas. Como decíamos la semana pasada no hay que dar mucho valor a los movimientos de las Bolsas estos días vacacionales, con los operadores y gestores fuera de sus sitios. Pero lo cierto es que esta última semana del año los tres grandes índices americanos y el Nikkei han caído. El Dow no ha podido alcanzar los ansiados 20.000 puntos, el S&P ha perdido un 1,1% en la semana y el Nikkei el 1,6%. Las ganancias semanales en el Eurostoxx han sido de tan solo medio punto porcentual y muy ayudadas por una subida de última hora al cierre del pasado viernes. Por contra, los emergentes, que se suponía iba a ser las víctimas de la reflación de Trump, han tenido subidas en la semana (el MSCI Emerging Markets ha subido el 2,5% en la semana) lo cual es otro factor que mueve a pensar en que se va diluyendo el impacto inicial del resultado electoral.
En definitiva, lo que podríamos llamar el "cuadro de indicadores" de la reflación da señales algo equívocas y ese sería nuestro elemento de juicio esencial a la hora de recomendar tomar un poco de distancia del sorprendente "rally" post Trump y esperar con calma a analizar mejor los mensajes de los mercados en las primeras semanas de 2017, para verificar si el movimiento tiene calado o no. Es decir, si nos encaminamos hacia la reflación o por el contrario seguiremos en el escenario "low-slow" de bajo crecimiento y baja inflación estructural.
Seguimos refugiados en los valores defensivos de calidad, cuyo comportamiento ha sido muy plano en este último rally, evitando los títulos que han tenido subidas fuertes en las últimas semanas.
D.Juan Carlos Ureta Domingo
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