Entre la deflación de Draghi y los ¿optimal scenarios¿ de Yellen

La primera semana de noviembre se ha movido entre dos grandes noticias, ambas bastante inesperadas. La primera es la rebaja de tipos del BCE del jueves y la segunda es la fortaleza de la economía americana que mostraron tanto el dato del PIB americano del tercer trimestre, que subió el 2,8%, la mayor subida del año, como el informe de empleo de la economía americana en octubre, que se publicó el viernes. Ambas noticias, y la reacción de los inversores ante ambas, alimentan la controversia a la que aludíamos la semana pasada ("¿Es malo el exceso de liquidez?") entre los partidarios de la expansión cuantitativa y sus detractores.

La primera noticia, la rebaja de tipos por el Banco Central Europeo, conecta con los temores crecientes de deflación en la zona euro, agravados por el dato de inflación de octubre de la eurozona, una tímida subida de precios del 0,7% con tres países, entre ellos España, marcando precios a la baja. Es obvio que el BCE trata de evitar que la deflación siga avanzando. Pues bien, la primera reacción de las Bolsas fue muy positiva, pero al poco tiempo se dieron la vuelta hacia abajo evidenciando que la segunda lectura de la decisión del BCE genera temores. La idea es que si la bajada de tipos al 0,5% y los sucesivos LTRO o similares que el BCE ha puesto en marcha en los últimos años no han dado resultado, no parece tan claro que ahora una bajada adicional de un cuarto de punto vaya a funcionar. Máxime cuando el viernes la agencia de calificación S&P rebajaba el rating a Francia basándose en que la subida de impuestos puede mermar el crecimiento económico de la segunda economía de la zona euro y anunciaba que, en su opinión, los Bancos de la zona euro necesitan 95.000 millones de euros más de capital.

Tras la caída de las diversas Bolsas europeas del jueves y del viernes, en el conjunto de la semana el Eurostoxx 50 ha bajado medio punto porcentual y el Ibex 35 español y el Mib italiano han bajado un punto porcentual. El Cac ha perdido un 0,3% en la semana. Solo el Dax alemán se ha salvado, al subir un 0,8% semanal, ya que la bajada del euro se supone que va a beneficiar, sobre todo, a las exportaciones de las empresas alemanas. Vemos por tanto una reacción de duda ante el nuevo y anticipado movimiento del BCE.

La segunda gran noticia de la semana, la del buen tono de la economía norteamericana, es de signo contrario, y lo que estaría indicando es que la economía americana parece estar saliendo ya de la crisis. Si así fuera la FED tendría bastante que ver en ello, pero lo interesante es que la FED parece no contentarse con lo ya conseguido, sino que quiere más.

En concreto el pasado miércoles la prensa se hacía eco de los informes presentados por analistas de la FED en unas jornadas patrocinadas por el FMI. En esos papeles de trabajo se sugería la posibilidad, en base a un modelo de proyección que utiliza la FED llamado "optimal scenarios", de que no se suban los tipos de interés hasta que el paro esté en el 5,5% en lugar de en el 6,5% (objetivo de la FED desde octubre de 2012) y hasta que la inflación no suba al 2,5%. La tesis es que, si esto se consigue, entonces la recuperación económica será mucho más sólida. Si se siguiese esta línea de pensamiento, el "tapering" podría posponerse hasta el 2017. El comentario de que Janet Yellen es al parecer una seguidora fiel del modelo "optimal scenarios" determinó una subida de las Bolsas en la sesión del miércoles ante la expectativa de que los tipos cero y la QE se prolongasen.

Aunque la subida del miércoles se vio ensombrecida el jueves por la ya mencionada interpretación que los inversores hicieron de la decisión del BCE de bajar los tipos al 0,25%, al final el Dow Jones ha subido el 1% en la semana, y el S&P el 0,5% quedando el Nasdaq en tablas, con lo que de nuevo el Dow y el S&P se sitúan en máximos históricos de todos los tiempos.

En Asia las Bolsas han tenido en general peor comportamiento, perdiendo el Nikkei un 0,8% en la semana, y más del 2% la Bolsa india, el Kospi coreano y el Shanghai Composite. A lo largo de este fin de semana se han publicado varios datos interesantes en China que tal vez puedan animar a las Bolsas asiáticas las próximas jornadas, aunque es dudoso. La inflación china ha repuntado una décima en octubre, situándose en el 3,2%, la producción industrial también ha subido una décima, al 10,3%, y las exportaciones han repuntado fuertemente en octubre.

Nos encontramos así con una Europa que amenaza deflación, pese a los esfuerzos de Draghi, mientras que en EEUU y en China la economía parece despertar, gracias a los estímulos monetarios de la FED y a la permanente política de gasto de los dirigentes chinos. Sin embargo los inversores no ven del todo claro el proceso de tipos cero y de expansión monetaria ni en la zona euro ni en Japón, pero al parecer son más positivos con las decisiones y estrategias de la FED, al menos por el momento.

Europa, EEUU, Japón y China tienen, cada uno a su manera, economías "dopadas" y, como decía esta semana el historiador Niall Ferguson, todas necesitan "rehabilitación", pero la diferencia es que en EEUU el "doping" parece al menos estar funcionando, y en los restantes casos no está claro.

En este contexto, Janet Yellen habla el jueves, en su audiencia para su nominación ante el Senado, y hay más intervenciones de miembros de la FED a lo largo de la semana. Vamos a seguir comprobando en qué medida la FED disfruta o no del beneplácito de los inversores, ya que hay señales de que los llamados "optimal scenarios" no gustan a todo el mundo, ya que el pasado viernes vimos una fuerte subida de los tipos de los bonos con el tipo del T bond de nuevo al 2,75%.

A la vez, se acaba ya la temporada de resultados con Wal Mart, Cisco y algunas europeas como Vodafone o E.ON presentando sus cifras. Cifras que en el conjunto de las compañías que han presentado sus resultados no han sido malas, aunque tampoco acreditan una mejora clara.

El miedo ha desaparecido totalmente de los mercados financieros, la FED va a seguir inyectando sus 85.000 millones de dólares al mes, el Banco de Japón sus 55.000 millones de dólares al mes, y el BCE no ha dicho la última palabra con su bajada de tipos al 0,25%, y en algún momento anunciará un nuevo LTRO. El pensamiento "oficial" complaciente con la expansión monetaria cuantitativa está firmemente anclado en la opinión de unos inversores que no ven problemas en el horizonte.

Pero lo anterior no debe hacernos olvidar que los niveles actuales de las Bolsas, sobre todo de las americanas, solo se justifican bajo la hipótesis de un crecimiento económico muy elevado en los próximos años o de una subida adicional de los márgenes empresariales, que están ya en sus máximos de las últimas décadas.

En ese contexto, la reacción de las Bolsas europeas el jueves y el viernes al recorte de tipos del BCE y la persistente debilidad del Nikkei pese a la agresiva expansión monetaria en Japón, son un recordatorio claro de los límites de las políticas monetarias para generar crecimiento por sí solas, sin el acompañamiento de cambios de fondo en la economía y de una limpieza efectiva de los balances.