En busca de la inflación

En unos mercados con poco volumen y plenamente inmersos en la calma veraniega, todo indica que agosto va a terminar sin que se produzca la tan esperada corrección pendiente en las Bolsas, sobre todo en las americanas. Más bien al contrario, tras algunas caídas transitorias provocadas, en general, por las tensiones en Ucrania y en Oriente Medio, lo cierto es que el S&P, indicador bursátil global por excelencia, volvió a cerrar el pasado jueves en un nuevo máximo histórico, que hace ya el número veintiocho en lo que va de año, y está otra vez a poco más de diez puntos de la hasta el momento infranqueable barrera de los dos mil puntos.

En la semana el S&P subió el 1,7%, y el Dow el 2% recuperando de nuevo los 17000 puntos, el Dax y el Ibex avanzaron un 2,7% y el Nikkei un 1,4%. Se ha cumplido así la expectativa con la que cerrábamos nuestro anterior comentario, de unas Bolsas retomando las subidas.

Para explicar ese buen tono de las Bolsas hay que mirar a los banqueros centrales, que, como habíamos anticipado en nuestro comentario de hace siete días, han sido los protagonistas. El miércoles se conocieron las actas de las últimas reuniones del Banco de Inglaterra y de la Fed. Las del Banco de Inglaterra mostraron que hay dos miembros de su directorio partidarios de subir los tipos de interés cuanto antes, y por tanto Mark Carney ya no tiene respaldo unánime, pero en general la mayoría todavía es favorable a posponer la subida. Asimismo las actas de la Fed ponen de manifiesto que tan solo uno de sus miembros, el presidente de la Fed de Filadelfia, Charles Plosser, es partidario de dar un giro hacia una política monetaria menos amable, pero el voto fue de nueve a uno a favor de seguir con la política actual de mantener el tipo de intervención a corto (short fed funds rate) en niveles cero y de reducir de forma muy gradual los estímulos cuantitativos.

Junto a la publicación de las actas, la otra gran cita de la semana ha sido el simposio de Jackson Hole patrocinado por la Fed de Kansas, en el que el viernes hablaron tanto Yellen como Draghi. Tal y como se esperaba Yellen hizo un discurso favorable a persistir en los apoyos monetarios, alegando que el mercado laboral aun no envía señales claras de fortaleza ("slack remains in the US labor market"), pero esta vez quiso poner un contrapunto al decir que la Fed está acercándose a los objetivos que se había propuesto respecto a la economía norteamericana, lo cual movió muy ligeramente los tipos al alza. En general, las Bolsas americanas recibieron con indiferencia el discurso de Yellen, cerrando el Dow y el S&P la jornada con pequeños recortes y el Nasdaq y el Russell 2000 con pequeñas subidas.

El discurso de Draghi tuvo lugar con los mercados ya cerrados, y encerró un mensaje novedoso, al sugerir que la zona euro podría estar girando el foco desde la política de austeridad y ajustes presupuestarios hacia una nueva era de gasto público para estimular la economía ("fiscal policy could play a greater role"). La propuesta que esbozó Draghi en Jackson Hole consiste en combinar las políticas fiscales con mayores esfuerzos para reformar y flexibilizar los mercados laborales, todo ello apoyado por una política monetaria del BCE muy acomodaticia. Draghi recalcó el permanente mensaje de los banqueros centrales: el riesgo de hacer demasiado poco y permitir que un desempleo transitorio se enquiste en una economía de por sí débil es mucho mayor que el riesgo de hacer demasiado (too much) ya que las consecuencias de hacer demasiado serían la subida de salarios y la inflación, lo cual parece tolerable frente a la amenaza, mucho más inquietante, de la deflación. Además volvió a indicar que el BCE no descarta entrar en una expansión cuantitativa de balance comprando a gran escala bonos privados o soberanos ("we stand ready to adjust our policy stance further").

De alguna manera en Jackson Hole se ha confirmado que los Bancos Centrales prefieren el riesgo de inflación al de deflación, aunque junto a la inflación asome también ese otro riesgo, menos comentado pero igual de nocivo o más que la inflación, consistente en la mala utilización de los recursos (misallocation) que fue lo que realmente condujo a la gran burbuja de 2007 y a la consiguiente crisis financiera. Tras unas políticas de expansión de la base monetaria que hasta el momento han dado frutos limitados, sobre todo en Japón y en la zona euro, la búsqueda desesperada de la inflación podría ser el próximo paso de una política monetaria atrapada entre los elevados niveles de deuda en el sistema y el estancamiento, tal vez secular, como diría Larry Summers, de las grandes economías desarrolladas.

Algunos datos que se han publicado estos últimos días, como el déficit comercial español, que se ha duplicado en el primer semestre del año, o los PMI preliminares de agosto de la zona euro, que indican que el estancamiento de la zona persiste en el tercer trimestre, muestran la enorme dificultad de reactivar una economía cargada de deuda, lo que mueve a solucionar la deuda por el lado de la inflación al no poder hacerlo por el lado del crecimiento. La caída del euro, que ya se ha depreciado casi un 5% frente al dólar desde mayo, iría en esta dirección, pero al final no basta con la depreciación de la divisa, porque todos quieren que su divisa se deprecie y en esa guerra de divisas al final los movimientos son limitados.

La duda es si será posible crear inflación o si, como está sucediendo en Japón desde hace muchos años, la inundación de liquidez no basta para generar subidas de precios y para arrancar el motor del crecimiento. Pero la respuesta a esta duda queda para más adelante, y de momento los inversores y los mercados se conforman con saber que los Bancos Centrales van a intentarlo.

La última semana de agosto los banqueros centrales pasarán a un segundo plano y el mercado volverá a tener algunas referencias económicas, como la segunda estimación del PIB americano del segundo trimestre, la venta de viviendas nuevas y los pedidos de bienes duraderos de julio en EEUU, la encuesta Ifo en Alemania, y datos de inflación tanto americana como de la zona euro. Estas noticias moverán el mercado, a la espera de los ISM y del informe de empleo americanos de agosto, que conoceremos la primera semana de septiembre.

Tras un agosto más tranquilo de lo que se esperaba, el único riesgo de turbulencias en esta última semana del mes podría venir del frente geopolítico, en el que ninguno de los fuegos encendidos (Ucrania, Irak, Oriente Medio...) está apagado. Con esta salvedad, es decir, con el permiso de los diversos frentes abiertos en la escena política global, apostaríamos por un fin de mes tranquilo, tras el renovado soporte que los banqueros centrales han dado a los mercados la pasada semana.