Por segunda semana consecutiva hemos visto fortísimas subidas en las Bolsas de la zona euro, con la diferencia respecto a la semana anterior de que, esta vez, el resto de las Bolsas mundiales también han acompañado en las subidas, aunque con menor intensidad. El Eurostoxx, el Ibex, el Cac francés, el Mib italiano y las Bolsas griega y portuguesa han tenido subidas semanales superiores al 5%, y el Dax alemán se ha quedado cerca con su subida semanal del 4,7%. Son subidas importantes, que se añaden a las de la semana anterior.
La novedad es que esta vez, como decíamos, las restantes Bolsas también han acompañado. La inglesa ha subido un 4,3% en la semana, el Nikkei un 3,8%, el RTS ruso un 7%, y el MSCI Emerging Markets en dólares un 3,5%. Pocas Bolsas han cerrado en negativo la semana, como la brasileña o la Bolsa de Shanghai, que han experimentado ligeros recortes.
Como era de esperar, detrás de esas alzas está la decisión del BCE de poner en marcha un programa de compra de bonos soberanos que, lejos de decepcionar (ese era el riesgo), ha entusiasmado a los mercados, al doblar la cifra prevista por el mercado y al insinuar de forma bastante directa Draghi que, si este volumen de compras no es suficiente, habrá más. El programa es por tanto amplio y generoso y, como anticipábamos en nuestro anterior comentario, la reacción del mercado ha sido entusiasta.
Tan entusiasta que ha pasado a un último plano la amenaza de inestabilidad que puede derivarse del resultado de las elecciones griegas. La tesis "optimista" es difícil de rebatir: con el petróleo barato, el euro a la baja y el BCE inyectando más dinero del esperado, la apuesta por los activos de riesgo de la zona euro parece muy segura. En ese escenario Grecia pasa a un segundo plano, ya que gane quien gane se negociará y se arreglará el problema de la deuda.
Pese a la retórica "rupturista" de Siryza y pese a la aparente firmeza de la "troika", no tenemos ninguna duda de que pida lo que pida el nuevo Gobierno griego, Bruselas y Alemania están obligados a buscar una solución negociada y aceptar alguna forma de reestructuración de la deuda griega, si esa fuese la petición de los nuevos líderes griegos. Alemania tendrá que aceptar igual que ha tenido que aceptar la QE de Draghi, aunque haya protestado con la boca pequeña.
Esto es así porque la única opción que tiene Bruselas en caso de no llegar a un acuerdo, es cortar a Grecia toda la asistencia financiera, dejando a sus Bancos, incluido el Banco Central, sin euros y forzando a Grecia a una suspensión de pagos acompañada de emisión de nuevos dracmas y salida "de facto" del euro. Esta es una situación cuyas consecuencias nadie conoce con certeza, pero que en el extremo podrían ser catastróficas, por lo que nadie desea hacer la prueba. Una vez más Grecia aprovechará, en nuestra opinión, ese miedo a la ruptura para obtener importantes ventajas en su deuda soberana y en su financiación.
El movimiento de Draghi del pasado jueves parece anticipar que al final habrá negociación y acuerdo con el nuevo Gobierno griego para reestructurar la deuda soberana y por eso la coincidencia en el tiempo de la QE y del cambio político en Grecia pone sobre la mesa las contradicciones profundas del diseño político del euro, contradicciones que mueven a pensar en potenciales conflictos futuros, por muchos "whatever it takes" que pronuncie Draghi.
El movimiento del BCE del pasado jueves es delicado, porque al final, como ha dicho acertadamente el presidente del IFO alemán, Hans Werner Sinn, lo que ha hecho Draghi es dar un paso más hacia los eurobonos, hacia la mutualización de la deuda soberana en la zona euro. Aunque el programa de compra de bonos soberanos limite a un 20% la garantía solidaria europea y deje el 80% restante a riesgo de cada Banco Central, en la práctica si algún Tesoro de la zona euro cae en "default" el dilema será el mismo, es decir, dejarle caer supondrá la ruptura del euro, escenario que todos, incluida la canciller Merkel, desean evitar. Los sucesivos "rescates" y los sucesivos Fondos de ayuda y LTRO son una prueba clara de que nadie desea la ruptura, y a la vez de que cada día que pasa es más difícil romper, porque los daños laterales derivados de la ruptura son mayores. Es normal que la opinión pública alemana y la propia Merkel digan que la QE no les gusta pero se ven obligados a aceptarla.
Es verdad que, a diferencia de los que sucede si los bonos soberanos están en los balances de los Bancos privados, los Bancos Centrales pueden refinanciar los bonos soberanos que tengan en sus carteras sin límite temporal ni límite de volumen, evitando el "default". Este argumento es correcto, el BCE puede cargarse de bonos soberanos de los Estados miembros y puede refinanciarlos sin límite, porque hace tiempo que los banqueros centrales han dejado de practicar la ortodoxia monetaria convencional. El BCE puede hacer lo mismo que hace el Banco de Japón, convertir en "perpetua" la deuda soberana. Nadie dirá nada, por el contrario, todos lo celebrarán.
Pero ese es justamente el problema en una zona euro en la que, como le gusta recordar al presidente del Bundesbank, Jens Weidman, se mutualizan las deudas pero las decisiones de gasto siguen siendo soberanía nacional de cada Estado. Si la deuda se refinancia sin límite y si cada Gobierno, incluido el griego, pueden seguir gastando como quieran, por encima de sus posibilidades, al final habrá problemas. En teoría los Gobiernos deben aplicar medidas de ajuste (el ya olvidado "compact fiscal" de Draghi en el 2011), pero en la práctica si esos pactos fiscales se incumplen no pasa nada, no hay mecanismos coercitivos. El único mecanismo es la amenaza de cortar la asistencia financiera forzando una salida del euro, pero en la práctica es una amenaza vacía, porque no es creíble, y lo es aún menos tras la decisión del BCE del pasado jueves.
La inestabilidad política que deriva de lo anterior sigue siendo el gran problema latente en el diseño actual del euro. Pero de momento parece claro que los mercados seguirán festejando, si la hay, la previsible negociación entre Bruselas/Alemania y el nuevo Gobierno griego.
Esta última semana del mes, la mirada se vuelve, con el permiso de Grecia, hacia EE.UU., con la reunión de la Fed el martes y miércoles, y con la publicación el viernes del dato preliminar de crecimiento del PIB americano del cuarto trimestre de 2014. Hay también otros datos interesantes en EE.UU., como los PMIs adelantados de enero o los pedidos de bienes duraderos, entre otros, e igualmente conoceremos la balanza comercial de Japón de diciembre, que volverá a poner a prueba la "abenomics" y en la zona euro la encuesta IFO alemana de enero y el IPC preliminar de enero, entre otros datos.
Tras dos semanas de fuertes ganancias, hay que ver hasta dónde llega el impulso del BCE. Los tipos de los bonos soberanos siguen bajando, el pasado viernes el bund alemán a diez años daba solo un 0,36% de tipo de interés, mientras el francés daba el 0,54% y el español el 1,37%. En EE.UU. el bono del Tesoro a diez años (T bond) da el 1,8% y por supuesto el bono del Tesoro japonés bate el record al ofrecer solo el 0,22%.
Las cuestiones que suscitan estos bajísimos tipos de interés de los bonos soberanos son muchas, al dibujar en principio un escenario de economía estancada (el "secular stagnation" de Larry Summers). Ray Dalio recordaba esta semana en Davos la ineficacia de los mecanismos de transmisión de la política monetaria con estos bajísimos tipos. Otro problema es el riesgo de turbulencias si hay un giro inesperado en los tipos de interés. Es mucho más probable que el germen de futuros episodios de inestabilidad financiera venga de los bonos, en los que, si no hay burbuja, lo cierto es que se le parece mucho.
Seguimos pensando que tomar coberturas bajo la fórmula de opciones put no es ninguna tontería, pese a que podamos perder, como de hecho ha sucedido la semana pasada, el coste de las primas. Será una pérdida bien asumida, ya que compensa a nuestro juicio con creces el estar protegido frente a una súbita reversión del sentimiento de los inversores.
D.Juan Carlos Ureta Domingo
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