El comportamiento de los mercados la semana pasada ha confirmado que, tal y como decíamos en nuestro comentario, lo interesante de verdad era la reunión del BCE y no tanto el resultado del referéndum italiano. Y pensábamos que esa reunión del pasado jueves era interesante tanto para ver la reacción el BCE ante el referéndum italiano como para dar pistas sobre lo que puede hacer la Fed el próximo miércoles 14. Podríamos añadir, visto lo visto, que también ha sido muy interesante analizar la reacción de los inversores ante los mensajes del BCE.
El BCE ha iniciado el pasado jueves la ronda de reuniones de los Bancos Centrales en diciembre, que continuará esta semana el 14 y el 15 con las reuniones de la Fed y el Banco de Inglaterra y la semana que viene con la del Banco de Japón el martes 20. La sorpresa ha sido en cierto modo la muy eufórica reacción de los mercados, ya que las decisiones adoptadas tenían una parte buena y otra no tan buena. Pero la euforia se explica si se escucha la rueda de prensa posterior de Mario Draghi.
La parte buena de las medidas es que el BCE prolonga el programa de compra de bonos hasta diciembre de 2017, tres meses más de lo esperado, y además podrá comprar a partir de enero bonos con un tipo de interés negativo inferior al - 0,4%. El mercado esperaba la prolongación de las compras hasta septiembre y no esperaba la eliminación del límite del -0,4%, por tanto el BCE ha ido más allá. Pero posiblemente algo intuían los inversores, ya que pese al pésimo resultado del referéndum italiano, las Bolsas subieron desde el mismo lunes y, además, curiosamente eran las Bolsas italiana y española, por ese orden, las que más subían, muy movidas por el sector bancario como motor principal de las alzas.
La parte no tan buena, y a la vez la menos esperada, es que el BCE anunció que desde abril reducirá las compras en una cuarta parte, es decir, comprará 60.000 millones de euros al mes en lugar de 80.000. Esta reducción de los estímulos (taper) debería haber impactado negativamente en los mercados, pero no fue así, y, como decíamos, la clave de que no fuese así está en los mensajes lanzados por el presidente Draghi en la rueda de prensa posterior.
Draghi dejó claro que el BCE seguirá interviniendo en los mercados y, en sus propias palabras, "presionando los precios de los activos sin distorsionarlos" (sic), y afirmó también que el BCE se reserva la facultad de subir de nuevo, "if needed", las compras a 80.000 millones mensuales o a lo que haga falta y que la retirada de las compras de bonos "no está encima de la mesa". Todo ello significa que el "whatever it takes" sigue vivo y goza de muy buena salud y que, como dijo el propio Draghi, el BCE seguirá comprando bonos en los mercados sin límites por un largo tiempo, y en toda la medida que considere oportuno.
Como antes decíamos, lo más interesante es analizar la eufórica respuesta de los mercados, sobre todo en las Bolsas de la zona euro. El S&P ha subido el 3,4% en la semana, el Nikkei un 3%, el Eurostoxx el 6%, el Dax y el Ibex el 6,5% y el Mib italiano el 7,5%. De esta forma, las Bolsas europeas recuperan parte del terreno perdido en noviembre y en los primeros días de diciembre, apoyándose sobre todo, aunque no solo, en el sector bancario. Deutsche Bank ha subido el 17% esta última semana, Societe Generale el 15%, Santander el 13%, e Intesa San Paolo el 10%. Incluso las Bolsas emergentes han subido, anotándose el MSCI Emerging Markets en dólares un 2,9% de ganancia semanal.
Claramente las Bolsas europeas han celebrado la buena salud del "whatever it takes". A los inversores les sigue gustando mucho el escenario "low and slow" (bajos tipos y lento crecimiento) y por eso les ha encantado el discurso de Draghi del pasado jueves. Si el BCE va a seguir manteniendo los tipos a raya, aunque suban un poco, y si además en caso de turbulencias en las Bolsas va a salir al rescate, la idea clara es que hay que comprar acciones europeas, sobre todo bancarias, que son las más castigadas.
Pero, a la vez, las Bolsas americanas siguen celebrando el llamado "nuevo régimen", es decir, la sustitución de los estímulos monetarios por estímulos fiscales, que mueven a los inversores a rotar de bonos hacia acciones, la gran rotación de esos quinientos mil millones de dólares que se habían desplazado de acciones a bonos en la primera parte del año y que ahora hacen el camino inverso. Esta rotación se basa en que la mencionada sustitución de estímulos monetarios por estímulos fiscales puede hacerse de forma armónica, sin traumas, conviviendo la normalización monetaria con el ciclo fiscal expansivo y todo ello, además, sin que la inflación se dispare. Los tipos subirán, pero sin desbocarse y el dólar fuerte impulsará a la economía americana y ésta al resto de los países.
Llega esta semana el turno de la Fed y el reto de la presidenta Yellen, obligada como está a subir los tipos, es convencer a los inversores de que el "nuevo régimen" es posible. Un reto difícil, incluso para la presidenta de la Fed, que ha acreditado sobradamente sus habilidades a la hora de comunicarse con los inversores, ya que el mensaje de subir tipos no es tan placentero como el que Draghi dio el jueves pasado en Frankfurt.
Es impensable que el BCE actúe sin coordinarse con la Fed y por ello es muy probable que este miércoles 14 la Fed, cuando suba tipos por segunda vez en una década, utilice un lenguaje similar al del BCE, lleno de condicionales y de cautelas con el objetivo de no perturbar a los mercados. Un lenguaje que asegure a los inversores que los Bancos Centrales van a seguir siendo por mucho tiempo tal vez no "the only game in town" pero sí "the main game in town". Esto pone en cuarentena nuevamente las llamadas reformas estructurales, y, evidentemente, lo que pudiera quedar de disciplina fiscal. No tiene ningún sentido sufrir si, como decía en el 2010 Ray Dalio, hay una solución sin dolor, un "beautiful deleverage", es decir, hay medicina monetaria.
En ese contexto va a ser también interesante esta semana el dato del IPC e inflación subyacente en EEUU en noviembre, que sale el jueves, tras la reunión de la Fed. Si en algún sitio deberían empezar a aparecer signos de inflación, ese sitio es EEUU, con un paro en el 4,6% y con una economía aparentemente fuerte. Si la inflación repunta, el problema de la Fed no va a ser solo comunicar bien, sino enfrentarse al dilema de subir tipos de forma rápida o ver cómo se dispara al alza la inflación.
Hay sobrecompra en las Bolsas, y asoman algunos problemas, como el rescate del Monte dei Paschi, que todo apunta a que al final se hará con dinero público, o las señales inquietantes que llegan de China, cuyas reservas han vuelto a caer setenta mil millones de dólares en noviembre, debido a la defensa férrea del yuan que está haciendo el Gobierno chino. Aunque la balanza comercial china de noviembre fue mejor de lo esperado, ya veremos por cuánto tiempo puede sostenerse el yuan, y desde luego los problemas de algunas entidades financieras chinas, que asoman ya en el horizonte, se van a agravar si el dólar sigue su escalada alcista.
Entramos por tanto en una semana decisiva para ver si el rally post Trump es realmente el inicio de un mercado alcista de largo recorrido, o se trata solo de un "relief rally" al haber comprobado los inversores que ni Trump es tan antisistema como se pensaba, ni los problemas de Italia y de su banca van a acabar con el "whatever it takes" de Draghi.
Si el dólar sigue subiendo vemos difícil que no acabe el rally post Trump, ante los numerosos frentes que abre un dólar excesivamente fuerte.
D.Juan Carlos Ureta Domingo
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