Febrero ha sido un gran mes para las Bolsas, de principio a final, y sobre todo para las Bolsas de la zona euro, pero lo más importante que nos deja el mes no está en las Bolsas sino en los mercados de bonos.
A lo largo del mes se han ido ampliando, en la zona euro, las emisiones de bonos con tipos de interés negativos, es decir, en los que el que presta dinero no solo no recibe ningún interés, sino que se le devuelve menos dinero del prestado. Al finalizar febrero, una cuarta parte de las emisiones de bonos soberanos en la zona euro, algo más de dos trillones de euros, se encuentran ya en esa curiosa situación. Esta es la "gran novedad" de febrero y dibuja un escenario bastante "anormal" en términos financieros, pero que de forma imperceptible se va generalizando, hasta el punto de que, además de tener ya, como decíamos, una cuarta parte del mercado secundario de bonos soberanos de la zona cotizando a tipo de interés negativo, hemos visto también emisiones en mercado primario que directamente se colocan con tipo negativo.
El miércoles el Tesoro alemán subastó por primera vez en su historia bonos a 5 años con interés negativo, algo que ya habían hecho anteriormente, en plazos distintos, el Tesoro suizo y el danés, pero no hasta ahora un Tesoro de la zona euro. El jueves el bono alemán a 7 años entró en tipo de interés negativo por primera vez en su historia, marcando un hito más en la que, según algunos, es ya una clara burbuja de los bonos soberanos. Asimismo, el bono alemán a diez años (bund) ha llegado a cotizar esta pasada semana a un tipo de interés del 0,29%, que es su mínimo histórico intradiario, un tipo de interés que hasta ahora solo habíamos visto en los bonos japoneses. El Tesoro español emitió el martes letras del Tesoro a tres meses a tipo cero, algo inimaginable hace tan solo unos meses, y a la vez que el bono español a 10 años ha llegado a marcar también un mínimo histórico intradiario del 1,248%, quedando la prima de riesgo por debajo de los 100 puntos básicos.
La conclusión de todo lo anterior es que el impacto del programa del BCE está siendo muy superior al que podíamos imaginar, incluso antes de empezar de forma efectiva, y está generando un movimiento muy fuerte hacia tipos cero o negativos. Los números indican que el BCE va a comprar más bonos que las emisiones netas de los Tesoros de la zona, y que por tanto habrá escasez de bonos soberanos. Pero no deja de ser sorprendente la reacción del mercado de aceptar tipos negativos o casi cero de forma tan complaciente. Los tipos negativos suponen entrar en un nuevo mundo, de consecuencias en cierto modo imprevisibles para la valoración de activos y para la inversión. Un mundo que suscita preguntas.
La primera pregunta es si pueden sostenerse los tipos cero o negativos en un escenario de reactivación. Parece que no. Los tipos negativos solo se justifican si hay deflación, y la deflación es incompatible con un escenario de crecimiento económico. La segunda pregunta es si la Fed va a poder subir tipos con una cuarta parte de los bonos de la zona euro en tipos negativos. Si lo hace el dólar subirá más, y ya esta última semana hemos visto al euro cotizar a 1,11 dólares, nivel que ya está perjudicando a algunas empresas americanas como hemos visto en las cuentas del primer trimestre. Es obvio que EE.UU. ha tolerado, hasta el momento, la guerra de divisas que ha favorecido al yen y al euro, pero puede haber límites a esa tolerancia. Las palabras de Janet Yellen el pasado miércoles en el Congreso americano indican que hay grandes reservas en varios miembros de la Fed a subir los tipos y podemos sospechar que la causa es la subida del dólar. Una tercera pregunta es si son sostenibles unos beneficios empresariales crecientes con unos tipos negativos. Parece, cuando menos, dudoso.
Sin embargo, pese a esas dudas, el escario de tipos negativos, que algunos denominan NIRP (negative interest rate policy) empieza a formar ya parte del paisaje, e incluso es saludado por algunos economistas como el nuevo bálsamo que ayudará a la economía europea a despegar. Ciertamente si valoramos los activos descontando sus flujos futuros a un tipo de interés determinado, el valor subirá más cuanto más baje el tipo de interés, pero el numerador, los flujos, también irán a la baja, y siempre hay alguien que pierde, en este caso el ahorrador conservador, las aseguradoras o entidades con compromisos de pensiones a tipos de retorno fijos, y la banca que va a tener muy difícil rentabilizar su activo.
En cualquier caso, de momento este escenario significa más gasolina para las Bolsas, que en febrero han marcado varios hitos, como los nuevos máximos históricos de todos los tiempos del S&P y del Dax, o la casi recuperación por el Nasdaq de la cota de los cinco mil puntos, que fue la que el año 2000 marcó el clímax de la llamada burbuja tecnológica y el inicio de su pinchazo. Incluso el Footsie londinense logró hace unos días superar su máximo histórico anterior, que se remontaba nada más y nada menos que a 1999, hace más de quince años y el Dax alemán no solo ha superado la cota de los once mil puntos sino que, además, lo ha hecho con gran fuerza y velocidad, acelerándose casi hasta los once mil quinientos. Son por tanto muchas las cifras que han jalonado este mes de febrero a nivel bursátil.
En el mes todas las Bolsas suben, las americanas en entornos del 5% y las europeas en entornos del 7%. En la última semana, sin embargo, los índices americanos y el Footsie inglés han estado prácticamente planos mientras las Bolsas de la zona euro y Nikkei han proseguido con las alzas, del entorno del 2,5% al 3% en la semana.
Las noticias económicas han tenido mucho que ver en este buen tono, sobre todo las mejores cifras de la zona euro, con unos PMI que apuntan a una cierta reactivación de su economía, con Alemania y España a la cabeza, y con unas cifras de resultados empresariales que, en particular los de la banca, transmiten la sensación de que todo va mejor. El acuerdo sobre Grecia también ha contribuido a la mejora de las Bolsas, aunque sea bastante perceptible que es un caso más de "patada hacia adelante".
La primera semana de marzo tendremos en EE.UU. los ISM de manufacturas y servicios y el informe de empleo de febrero que se publica el viernes y en el que se mirará sobre todo la evolución de los salarios. Este fin de semana hemos sabido que el ISM de manufacturas chino sigue indicando contracción en febrero, al quedar en 49,9, por debajo de cincuenta, y que el Banco Central chino (PBoC) ha bajado el tipo de interés de referencia para préstamos por segunda vez en los últimos tres meses.
En definitiva, marzo empieza con las Bolsas en terreno técnico de subida libre, tras un febrero impresionante, en el que junto a algunos datos económicos buenos, lo que sobre todo ha favorecido a las Bolsas ha sido el avance de los tipos negativos en la zona euro.
Las dudas sobre si estamos o no ante una burbuja en los bonos soberanos y sobre si es sostenible el modelo de inflar el valor de los activos a base de forzar a la baja los tipos no preocupan a unos inversores que cuentan con los sesenta mil millones de euros que el BCE inyectará cada mes, una cifra que, como ha pasado en Japón, nadie duda que será incrementada si hiciese falta porque la economía sigue estancada.
Jugar al juego de los tipos negativos, esperando que se mantengan o incluso vayan a más, es, al parecer, lo que debe hacerse, bajo la tesis de que siempre habrá alguien que nos pague un precio mayor al que ahora pagamos, por muy absurdo que sea, pero es una forma de invertir que cada vez nos infunde mayores reservas.
D.Juan Carlos Ureta Domingo
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