El rompecabezas de la FED

Tras las fuertes caídas de fin de agosto, las Bolsas, siguiendo la idea por la que apostábamos en nuestro comentario de hace siete días, han retornado a la calma en esta primera semana de septiembre, y han subido. Los mercados emergentes se han situado en la primera línea del rebote (Brasil +7,5%, Rusia +4,5%, India +3,5%, Tailandia+3,2%) pero también ha subido fuerte el Nikkei (+3,5%) y algunas plazas europeas como nuestro Ibex (+ 4,4%). El Eurostoxx ha subido un 3% en la semana, el Nasdaq un 2% y algo menos el S&P (+ 1,3%) y el Dow Jones (+0,7%).

De esta forma las Bolsas, ayudadas por unos buenos datos económicos, por los permanentes mensajes, reiterados en la reunión del G20, de que estamos a las puertas de la reactivación, y por una mayor relajación en la situación de Siria, donde todo apunta a una intervención muy selectiva y limitada, recuperan en gran medida las fuertes caídas de la ultima semana de agosto y la pregunta es ¿ha vuelto la normalidad? Una pregunta que conecta con la de si la causa de los recortes de fin de agosto de las Bolsas era solo el conflicto de Siria o si había algo más que Siria. Es decir, si estaban pesando a fin de agosto los mismos factores que determinaron los recortes de junio, a saber, la incertidumbre asociada a la actuación de los Bancos Centrales y sobre todo de la FED.

Las reuniones del Banco de Japón, del BCE y del Banco de Inglaterra de esta primera semana de septiembre han sido anodinas y se han limitado a repetir mensajes ya conocidos. Pero el 17 y 18 hay reunión de la FED y es ahí donde se dirigen todas las miradas.

Pese a que los ISM de manufacturas y de servicios que se han publicado la semana pasada han sido buenos en China, en la zona euro y en Estados Unidos, el informe de empleo de agosto de la economía norteamericana que se publicó el pasado viernes muestra más bien una economía estructuralmente débil, sin vigor suficiente como para crear empleo de verdad, y eso hace pensar a muchos que una retirada de la liquidez por parte de la FED sería prematura.

En este contexto, las señales de los mercados de bonos indicarían que el llamado "tapering" (disminución de las compras de bonos por la FED) es inminente. El jueves vimos al bono del Tesoro alemán a diez años (Bund) superar el tipo del 2% por primera vez desde marzo de 2102, y el viernes el tipo de interés del T bond americano superó en algunos momentos el 3%, antes de publicarse el dato de empleo, e incluso tras el dato el tipo se mantuvo alto, cerrando en el 2,93%. Es decir, los bonos parecen descontar una inminente reducción de las compras de la FED.

En realidad la FED va a ser el primer Banco Central en enfrentarse a algo bastante elemental, el fin de unos estímulos que, por su propia esencia, no pueden ser eternos. La duda es si es posible o no una retirada "suave" (o, como diría Ray Dalio, "beautiful") y, en el caso de ser posible, si va a haber o no la inteligencia y el saber hacer necesarios como para conseguirlo. Este es el pequeño rompecabezas al que la FED se enfrenta.

Los problemas de Japón se sitúan en el extremo opuesto, ya que en este caso la duda es si una bomba monetaria como la que puso en circulación el Bank of Japan el pasado abril puede acabar generando, a medio plazo, un gran fiasco monetario, con la secuela de un colapso en el mercado de bonos del Tesoro japonés, lo cual tendría implicaciones muy negativas para aquella economía. Es decir, la duda es si la medicina de Abe no va a provocar efectos laterales muy destructivos. Una duda cuya respuesta deberá esperar aun algún tiempo, ya que a corto plazo cuando se inyecta tal cantidad de dinero en la economía el primer efecto es siempre positivo y los efectos laterales solo aparecen luego, al cabo del tiempo.

En cualquier caso los mercados y los inversores se debaten entre el miedo a una economía débil y el miedo al "tapering" o, si se prefiere, entre la certeza de que los estímulos no pueden ser eternos y la esperanza de que aún duren un cierto tiempo adicional. Los buenos datos económicos tienen la contrapartida de un mayor riesgo de "tapering". Los malos datos económicos alimentan la expectativa de más inyecciones de liquidez.

Hasta ahora la FED ha sido capaz de manejar muy bien su comunicación y la esperanza es que lo siga haciendo. Warren Buffet, en la última Junta de accionistas de Berkshire Hathaway, pronosticó que cuando la FED empezase a retirar liquidez, sería como un sonoro disparo cuyo ruido se escucharía en todo el mundo. Por ahora algo de ruido se ha escuchado, sobre todo en los mercados emergentes, pero ha sido un ruido soportable. Bien es verdad que la FED no ha pasado de las palabras a los hechos, es decir, ha hablado, pero todavía no ha empezado a actuar.

Tras una primera semana de septiembre muy fuerte, seguimos pensando, como lo hacíamos la semana pasada, que a lo largo de este mes continuará el proceso de ajuste de valoraciones que irrumpió de forma violenta en junio y que ha tenido su segunda etapa en agosto. Un ajuste cuya causa última es que las valoraciones de algunos activos están descontando escenarios imposibles, escenarios de prolongación "sine die" de la expansión monetaria cuantitativa (QE) incluso si hay una mejora relevante de la actividad económica global.

Aunque, como ha sucedido la semana pasada, los buenos datos y las operaciones corporativas (Microsoft/Nokia, Verizon/Vodafone, Telefonica/ KPN...) pueden sostener las cotizaciones, nuestra impresión es que vamos a ir a mayores niveles de volatilidad, no solo por el conflicto sirio, sino, sobre todo, por las consecuencias de las políticas no convencionales que han practicado los banqueros centrales en los últimos años, y que siguen practicando. Unas políticas que han elevado el precio de los activos, y que si se cortan a tiempo, como al parecer desea la FED, generan el problema del aterrizaje y si se prolongan o se llevan al extremo, como parece querer Japón, producen una economía totalmente distorsionada y ajena a la más elemental ortodoxia, inflando nuevas burbujas que tarde o temprano estallan.

A nuestro juicio los potentes mensajes enviados por los mercados en junio y a fin de agosto no deben ser olvidados en septiembre, ya que lo que seguramente indican es una volatilidad creciente.