Al final lo que iba camino de ser una semana muy bajista en las Bolsas europeas, y con cierto contagio también hacia las Bolsas americanas, se ha saldado con pérdidas no demasiado abultadas en los índices europeos (Eurostoxx y Dax -1,7% Ibex -2% Cac -1,4% Mib -1,3%) y con subidas semanales en el S&P (+0,5%) y en el Nasdaq (+1,6%). Por su lado, el índice americano de valores medianos y pequeños, el Russell 2000 ha batido esta última semana nuevos máximos de todos los tiempos al superar el miércoles los 1.650 puntos, cerrando el viernes muy cerca de ese récord histórico.
Es bastante notable que las Bolsas hayan superado de forma tan limpia un entorno en el que en Italia van a gobernar dos partidos antieuropeístas, aunque hayan tenido que moderar sus propuestas más radicales, en el que en otra gran economía europea, España, también vive momentos de cambios políticos inesperados, y en el que se ha abierto la guerra comercial entre Europa y EE.UU. tras imponer Trump aranceles a diversos productos europeos, dentro de un clima de guerra comercial generalizada que al parecer es el que el presidente americano desea como arma de negociación.
Es también notable que las Bolsas americanas se despeguen de nuevo de las europeas, a pesar de la fortaleza del dólar. Aunque el martes dio la impresión, en algún momento, de que los problemas de Italia iban a contagiar a las Bolsas americanas, y de hecho el S&P llegó a perder los 2.700 puntos, lo cierto es que al final ese contagio no ha existido y, una semana más, las bolsas americanas se han comportado mejor que las europeas, agrandando así la diferencia en la evolución bursátil de Europa y EE.UU. desde que empezó el año. En mayo el Eurostoxx ha caído el 3,7% mientras que el S&P ha subido el 2,2% y en lo que va de año el Nasdaq sube casi un 10% y el S&P un 2,3% mientras que las grandes Bolsas europeas están en negativo, salvo Francia y, curiosamente, Italia.
La pregunta es ¿por qué? Hay dos motivos que explican esa divergencia, a nuestro juicio.
El primero es que Wall Street tiene su particular historia de amor con Trump, por mucho que al resto del mundo le parezcan absurdas e inquietantes las ocurrencias del actual presidente americano. El mundo financiero y empresarial americano agradece al presidente sus políticas "pro business", como la desregulación financiera, que esta última semana ha avanzado un poco más, o la rebaja de impuestos. Y a la vez disculpa o incluso aprueba la guerra comercial o el desaforado incremento de la deuda pública estadounidense que está promoviendo Trump. Hace mucho tiempo que a los inversores ha dejado de preocuparles la deuda, y por eso el que la deuda del gobierno federal haya pasado en diez años del 40% del PIB al 80%, o el que EE.UU. tenga que emitir unos 800.000 millones de dólares de deuda este año y que esa cantidad suba incluso más los años siguientes, es algo que no parece inquietar a nadie, a pesar de que es dudoso que la demanda de China hacia esos bonos se mantenga y que es seguro que la Fed seguirá reduciendo su balance y por tanto comprando menos bonos.
Un segundo motivo es que los inversores americanos parecen pensar que va a seguir habiendo un entorno de dinero barato (easy money). El pasado miércoles la segunda revisión del PIB americano del primer trimestre arrojó un dato del +2,2%, una décima menos de lo esperado y sin embargo las Bolsas americanas, que habían empezado con recortes, se dieron la vuelta hacia arriba tras el dato y terminaron subiendo. Como ya hemos comentado, el Russell 2000 marcó en esa jornada un nuevo máximo histórico de todos los tiempos. Puede parecer curioso, pero muchos comentaristas atribuían el giro al alza a que la situación italiana y el peor dato en el PIB del primer trimestre podían mover a la Fed a no subir tipos en junio. Los inversores, simplemente, celebraban que la Fed podía verse obligada a no subir tipos. Efectivamente las encuestas de Bloomberg sobre las probabilidades de que la Fed no moviese tipos en junio indicaban, tras el dato del PIB, una subida del 10% al 30% en ese sentido, y esas mismas encuestas arrojaban una drástica caída en la probabilidad de que este año la Fed suba los tipos cuatro veces en lugar de solo tres.
Pero lo más llamativo es que incluso con datos de fortaleza económica los inversores al parecer creen que no habrá grandes subidas de tipos. Si nos fijamos en la otra sesión alcista de la semana, la del viernes, el detonante de las subidas fue el informe de empleo americano de mayo, que arrojó una creación de empleos de 223.000 nuevos puestos de trabajo, muy por encima de los 188.000 esperados, lo que sitúa la tasa de paro en el 3,4%, que es el mejor dato de los últimos dieciocho años. El ISM de manufacturas de mayo también ayudó, ya que salió mejor de lo esperado. Esa fortaleza económica dio alas a las Bolsas americanas y tras el dato el Dow y el S&P subieron el 1% y el Nasdaq el 1,5% pero las subidas no se debieron solo a la buena creación de empleo, sino también a que los tipos de interés de los bonos apenas se movieron después del dato. El tipo del bono a diez años cerró en el 2,9%, por debajo del 3% de hace pocos días, y el tipo a dos años cerró en el 2,47%, solo un poco por encima de donde estaba al publicarse el dato, pero sin demasiado entusiasmo. Y ello pese que los salarios por hora también subieron más de lo previsto.
Da la impresión, por tanto, de que los inversores descuentan un escenario de tipos benévolos incluso en un escenario de crecimiento de la economía americana. Un sentimiento muy distinto al de febrero, cuando la expectativa de una subida de los tipos hizo desplomarse a las Bolsas. Ahora se descuenta dinero barato y crecimiento sostenido y por ello la combinación contraria, es decir, un crecimiento no tan fuerte como el que se espera en un entorno de dinero algo menos abundante y algo más caro, sería realmente una sorpresa muy mal recibida por los inversores.
La otra cara de la moneda son las Bolsas europeas. A los problemas de Italia y de España (pese a la subida del viernes el Ibex sigue siendo el peor índice europeo entre los grandes en lo que va de año) se han sumado los aranceles anunciados por Trump y la situación del Deutsche Bank, puesto en vigilancia la semana por la Fed americana y rebajado en su rating por Standard & Poor's. Es particularmente inquietante la situación de Italia, a pesar del alivio del viernes al formarse gobierno y evitarse unas nuevas elecciones. El pasado martes vimos cómo el interés del bono italiano a dos años, que estaba hace veinte días en negativo, empezó la jornada a un tipo del 0,9% y más que triplicó en la sesión hasta llegar al 2,76%. Es una muestra de lo que puede llegar a pasar si el nuevo gobierno persiste en medidas populistas e inviables, y más aún si el BCE inicia un progresivo endurecimiento monetario como lo está haciendo la Fed.
Pero no es solo Italia. La situación de la banca europea es también un claro problema para que despeguen las cotizaciones, y como ejemplo baste el Deutsche Bank, que en el año cae más del 40% y en la semana ha perdido el 9,2%. Entre los españoles, el Santander ha perdido el 14% en mayo y el BBVA el 13,2%.
Los problemas de los bancos europeos conectan de forma directa con la percepción de que hay saneamientos de balance pendientes (algunos analistas sitúan la cifra de esos saneamientos en el entorno del billón de euros) y de que la unión bancaria plena va a ser difícil de conseguir. En ese contexto, el fantasma de un contagio de una crisis de los bonos soberanos a la banca sigue pesando en las cotizaciones del sector.
Más allá de las reacciones de corto plazo, los aranceles hacen mucho daño a una economía como la europea, netamente exportadora, y las posiciones populistas del nuevo gobierno de Italia, que es la tercera economía de la eurozona, crean de nuevo dudas sobre el futuro del euro como moneda, unas dudas que parecían superadas tras el rescate de Grecia. Italia y guerra comercial son, por tanto, dos temas muy de fondo, aunque los inversores prefieran ignorarlos mientras dure el dinero barato.
Por todo ello seguimos pensando que, pese al buen momento de crecimiento económico global, la volatilidad no va a desaparecer de las Bolsas, ya que hay muchos factores de riesgo potencial, a ambos lados del Atlántico.
Esta semana hay PMIs en la zona euro y en China y Japón, y se reúne en Quebec el G7, donde Trump se encontrará con todos aquellos a quienes ha impuesto o va a imponer aranceles, pero no es previsible que de esa reunión salga nada sustantivo, y el plato fuerte para los inversores será la semana siguiente, con la reunión de la Fed el 12 y 13 de junio. Además, por supuesto, de la evolución de las negociaciones comerciales con China y con Europa.
Preferimos seguir con una exposición a riesgo limitada, a la espera de lo que diga la próxima semana la Fed.
Juan Carlos Ureta Domingo
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