Tras una semana dramática en las Bolsas (S&P -11,5%, Eurostoxx -12,4%), el análisis más extendido de la situación es que el coronavirus ha frenado la reactivación que estaba iniciándose en la economía global. Según esta interpretación, la economía global iba a ir ganando tracción a lo largo de este año 2020 gracias al acuerdo de la llamada "fase uno" en las negociaciones comerciales entre EE.UU. y China, y gracias a la vuelta a las políticas monetarias ultraexpansivas por parte de los Bancos Centrales. La Fed bajó tres veces los tipos de interés en 2019 y puso en marcha entre septiembre y diciembre la mayor inyección de liquidez a la economía de toda su historia. El BCE y el People's Bank of China le siguieron en esta expansión del dinero barato y en total 49 Bancos Centrales bajaron los tipos un total de 71 veces a lo largo del 2019. La idea era que la economía, tras estas inyecciones, estaba lista para el despegue en 2020, según el consenso mayoritario.
Frente a esa lectura dominante, una lectura alternativa es pensar que el coronavirus ha venido a acelerar y amplificar muchísimo una desaceleración económica global que ya estaba en curso, y que era palpable en los datos del cuarto trimestre de 2019, y en los datos de enero de 2020, antes de que el coronavirus apareciese. La semana pasada hacíamos referencia a la evolución a la baja del PIB de EE.UU. en el cuarto trimestre de 2019, al estancamiento de la zona euro en ese mismo periodo, con debilidad extrema en Italia, Francia y Alemania, y al hundimiento del PIB japonés en la recta final del pasado año. Adicionalmente, según datos del CPB World Trade Monitor el comercio global se contrajo un 0,4% en 2019, la primera contracción desde 2009. Los datos de enero anteriores al coronavirus tampoco permitían albergar la esperanza de una recuperación vigorosa.
Desde esta óptica, el coronavirus se superpone a una desaceleración previa y de alguna manera ha venido a abrir los ojos de los inversores poniendo en evidencia situaciones que estaban ahí y que, en medio de la euforia monetaria, nadie quería ver. La primera es la desaceleración estructural del crecimiento en las economías avanzadas, lo que Larry Summers ha calificado tal vez exageradamente como "estancamiento secular". La segunda es el inflamiento artificial de amplios segmentos de los mercados de activos (no todos, pero sí muchos) como consecuencia de la prolongación excesiva en el tiempo del modelo de "dinero barato". La tercera es que, pese a la promesa de los responsables de la política económica, con Trump a la cabeza, de que "todo está bajo control" la realidad es que no lo está. La filosofía de la famosa frase de Draghi en julio de 2012, es decir, la idea de que los Bancos Centrales y los Gobiernos tienen un poder omnímodo ("whatever it takes", WIT) y han logrado acabar con los ciclos y las recesiones, va en contra de la naturaleza de las cosas y es, simplemente, falsa.
Lo anterior quiere decir que el problema de salud se controlará y pasará, no sabemos con certeza cuándo, esperemos que a no mucho tardar, pero los efectos profundos del coronavirus, sobre todo el de romper la "magia" de la alquimia monetaria, subsistirán porque el coronavirus ha despertado todos los fantasmas que estaban ahí y que nadie quería ver. Fantasmas que no son tales, sino más bien problemas reales y además muy de fondo del modelo económico dominante estos últimos años.
¿Cómo se traduce todo lo anterior en términos bursátiles y en términos económicos? ¿Habrá recuperación en V o en U? ¿Rebotarán las Bolsas con fuerza o no?
La respuesta a estas preguntas tiene una buena dosis de incertidumbre, porque, honestamente, nadie tiene capacidad de saber con exactitud cuál va a ser la evolución de la pandemia desde el punto de vista médico. Pero asumiendo que haya un control de la epidemia en algún momento de las próximas semanas, vamos a tratar de responder a esas preguntas.
Empezando por la economía, lo que cabría esperar, en nuestra opinión, es una recuperación en U y no en V. La economía venía ya en fase descendente, y en cierto modo el coronavirus, aun cuando pase, va a agravar algunos problemas como la separación entre economías, el modelo de "silos" verticales, en el que, exagerando un poco, pero solo un poco, Asia irá por su lado, América por el suyo, y Europa por el suyo. Un modelo que Trump ha impulsado y que es malo para el crecimiento global. Por otro lado, la ruptura de la confianza en que los Bancos Centrales y los Gobiernos puedan controlar todo va a pasar factura probablemente al consumo, que ha sido el gran campeón de la economía en EE.UU. y en Europa estos últimos años.
Desde el punto de vista de las Bolsas y de los mercados, el coronavirus ha llegado en un momento en el que, como decíamos antes, amplios segmentos de los mercados de activos están sobrevalorados, y llevan tiempo sobrevalorados, algunos incluso en territorio de burbuja. Muchas empresas entre las que más habían subido, como Microsoft y Marriott la semana pasada, están haciendo "profit warnings" y eso provocará recortes.
En ese contexto hay que situar la semana brutal que en todo el mundo han vivido las Bolsas y los mercados de crédito. Las caídas en las Bolsas han oscilado entre el 10% y el 14% y los spreads de los bonos de alto riesgo han subido más de 400 puntos básicos y pierden todas las ganancias de febrero. Es el mayor salto en los spreads desde 2008. La volatilidad se ha disparado hasta niveles superiores a los 25 puntos tanto en el caso del VIX (S&P) como en el del VStoxx (Eurostoxx).
Tras esas fuertes caídas todo el mundo está esperando un rebote, y lo normal es que lo haya, porque las ideas perviven en el tiempo mucho más allá de que sea evidente su falsedad, y el pensamiento "WIT" (los Gobiernos y los Bancos Centrales pueden arreglarlo todo) sigue vivo. Los inversores siguen instalados en el "buy the dips" (comprar en las caídas) y si hay anuncios de medidas fiscales o monetarias habrá rebote, pero precisamente si llega ese rebote será el momento de recordar los problemas de fondo que el coronavirus ha puesto de manifiesto.
Hay, o al menos debería haber, un antes y un después del coronavirus, tanto en la economía como en las Bolsas. La economía global ha venido acumulando desbalances y riesgos muy diversos, desde la nueva posición de China como potencia emergente y su contencioso con EE.UU. por el liderazgo, que es un tema de muy largo alcance, hasta la burbuja de los bonos soberanos, pasando por la mala asignación de recursos tras diez años de intervención monetaria permanente en los mercados. Hay problemas estructurales y el coronavirus ha tenido la función de hacérselos ver a unos inversores que estaban dormidos. Además, más estímulos significa más deuda, y ese será el problema derivado del coronavirus a medio plazo, porque la deuda limita el crecimiento.
Por ello a nuestro juicio lo deseable sería que en las Bolsas, la vuelta a la normalidad, si llega, y creemos que llegará pronto, sea gradual y progresiva, sin volver a los excesos y euforias que hemos visto en el cuarto trimestre de 2019 y en el inicio de 2020, hasta hace dos semanas. Pero ya sabemos cómo son las Bolsas y mucho nos tememos que los movimientos van a ser de todo menos suaves y que veremos al alza movimientos tan extremos como los estamos viendo a la baja.
Como decíamos la semana pasada, pero ahora todavía más, el daño que la epidemia está causando a la economía es ya muy grande, sin necesidad de que vaya a más. Este fin de semana se han publicado los PMIs de China de febrero. El PMI de manufacturas de China en febrero cae a 35,7 desde los 50 de enero, una cifra muy por debajo del consenso que se situaba en 45 y el PMI no manufacturero también bajó a 29,6 desde 54,1 en enero, el nivel más bajo jamás alcanzado. También el fin de semana hemos sabido que los fabricantes alemanes de automóviles estiman una fuerte caída de las ventas debido a la epidemia y hemos visto a varios Gobiernos restringiendo aún más los desplazamientos y las aglomeraciones. El petróleo, que puede ser un indicador adelantado del futuro crecimiento económico, se ha dejado un 13,5% la última semana.
Desde un punto de vista bursátil hay que tener en cuenta varios datos. El primero es que las Bolsas habían subido muchísimo desde fines de septiembre hasta los máximos del pasado 19 de febrero, hace tan solo doce días, y por tanto quienes habían comprado en verano todavía ganan a estos niveles, pero llegará un momento en que pierdan, y eso frenará las ventas. En el S&P esos niveles se sitúan en torno a los 2.900 puntos, más o menos donde se frenó la caída el pasado viernes. Otra consideración es que no todo había subido por igual y por tanto no todo estaba igual de sobrevalorado. No es lo mismo, por citar solo un ejemplo, el caso de Tesla, que había multiplicado su valor en un año y cuyos datos fundamentales son muy débiles, que el caso de Anheuser Busch cuya cotización estaba, al iniciarse la caída, en el mismo nivel que a mediados de 2012, y que ha perdido la semana pasada un 23% y en lo que va de año un 30%, pese a que sus fundamentales son buenos y su negocio, la venta de cerveza, tiene bastante visibilidad. En definitiva, la selección de valores se impone más que nunca en estos momentos.
Hay muchos datos la próxima semana, además de los ya citados PMIs chinos de febrero que se han publicado este fin de semana, como los PMIs de manufacturas y servicios europeos y americanos, el Libro Beige, y, sobre todo, el informe de empleo americano de febrero, el viernes. Hay también algunos resultados interesantes, como los de Essilor Luxottica y la Fed puede en cualquier momento anunciar medidas o anticipar una bajada de tipos en su reunión de marzo. Pero sin duda todas las miradas estarán puestas en la evolución de la epidemia de coronavirus.
Con el tipo de interés del T bond a diez años en mínimos de 1,16%, el de treinta años en 1,68%, la reacción al alza de Wall Street a última hora del pasado viernes, recuperando los futuros del S&P casi el nivel de los 3.000 puntos, hacen pensar, con dudas, en un posible rebote a corto plazo, que se debería ver en algún momento de esta semana, pero, en nuestra opinión, la huella del coronavirus va a ser profunda y duradera tanto en la economía como en los mercados.
Y esa es la principal lectura que deberían hacer los inversores.
Juan Carlos Ureta Domingo
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