El BCE ante la nueva dosis de la FED

La decisión de la FED de aplazar sine die el proceso de retirada gradual de las políticas de inyección de liquidez, ha sido, sin duda, la gran noticia de la tercera semana de septiembre, y suscita varias consideraciones de interés para la economía, para los inversores y para los mercados.

La primera es que, si miramos la evolución de los mercados, podemos pensar que la decisión no ha sido tan "sorprendente" como se ha querido hacer ver. Desde principios de septiembre las Bolsas, con sus subidas espectaculares, ya estaban descontando esa decisión, luego la aparente "sorpresa" ya estaba al menos parcialmente incorporada a los precios ex ante. Lo cual, de ser así, resta potencial a su impacto adicional. De hecho, la subida semanal del Dow Jones se ha limitado al 0,5% y la del S&P ha sido solo del 1,3%.

Es verdad que la decisión de la FED de no reducir aún las inyecciones se ha recibido con mayor euforia en algunas Bolsas emergentes ( Turquía + 8,7% en la semana, Tailandia +6%) e incluso en las europeas ( Ibex 35 +2,6%, Eurostoxx 50 y Dax +2%) pero lo que indica esto es que parte del dinero que inyecta la FED se va fuera de Estados Unidos, igual que sucede con una parte del dinero que inyecta el Banco de Japón, que se invierte fuera de Japón.

La segunda reflexión es la dificultad de quitar la droga una vez que se llevan tres años dándola y más aún cuando hace un año, en octubre de 2012, se decidió subir la dosis. No es fácil ahora rebajarla. Algunos piensan que la decisión del pasado miércoles de la FED es la primera decisión tomada por la futura presidenta Janet Yellen, que tiene fama de apostar al máximo por la medicina monetaria y no por el saliente Bernanke, quien según esta versión estaba bastante decidido a rebajar las inyecciones mensuales. Sea cierto o no que Yellen ha estado detrás de la decisión, lo que es seguro es que quitar las dosis no va a ser fácil.

Al hilo de esta segunda reflexión surge la duda de si habrá algún momento "bueno" para retirar la liquidez. Y la respuesta en nuestra opinión es que no, es decir, que siempre será duro y costoso retirar los estímulos monetarios.

La tercera reflexión es el impacto que va a tener la decisión de la FED en el BCE, sobre todo después de las elecciones alemanas.

Podemos pensar en tres escenarios. El primero es que el BCE se lance a la expansión cuantitativa, lo cual debería ser tolerado por Alemania, suponiendo que tras las elecciones el nuevo Gobierno alemán presidido por Merkel se vuelva más flexible en términos de inflación y de ayudas.

El segundo escenario es que la FED rectifique en octubre y empiece la reducción de liquidez (tapering). Esta opción es la que parecen estar descontando las Bolsas en la sesión del último viernes y también el oro, que se disparó al alza tras la decisión del miércoles, pero que al cierre del pasado viernes había perdido toda la subida previa.

El tercer escenario sería el de continuidad, más de lo mismo. Es decir, la FED sigue en lo suyo, inyectando dinero, y el BCE sigue también en lo suyo, suministrando liquidez a los Bancos e interviniendo in extremis cada vez que haya que salvar al euro. La pregunta es cómo reaccionarán las Bolsas en este escenario.

También podemos pensar, y esta es una cuarta reflexión, en la actuación de los demás Bancos Centrales, sobre todo los emergentes. Esta semana hemos visto como el Bank of India y su nuevo Gobernador, el prestigioso economista Raghuram Rajan, han decidido subir los tipos de interés. Si los demás Bancos Centrales no siguen a la FED y al Banco de Japón estaríamos en un mundo con distintas velocidades monetarias, con la duda final de a quién le va a ir bien y a quién mal. Es decir, la guerra de divisas no necesariamente la van a ganar quienes debiliten su divisa, como seguramente veamos pronto en Japón.

En definitiva, la actuación de la FED pone encima de la mesa nuevos interrogantes, y nos hace preguntarnos si la medicina es adecuada, ya que tras otro billón (trillion estadounidense) de dólares que desde octubre pasado ha inyectado la FED, Bernanke se ve obligado a reconocer que la economía no arranca.

Iremos viendo estos temas a lo largo del último trimestre, pero esta semana la atención la centrarán las discusiones presupuestarias en EEUU, y algunos datos como el índice de confianza del consumidor americano medido por la Universidad de Michigan y también el medido por la Conference Board, así como la revisión del PIB de EEUU del segundo trimestre y algunos resultados empresariales como los de Nike, que ahora ya forma parte del Dow.

Adivinar la evolución de las Bolsas en un mercado tan intervenido nos parece misión imposible, pero sí podemos hacer algunas reflexiones a medio plazo.

El S&P ha roto de nuevo máximos históricos la semana pasada tras la decisión de la FED. El viernes, en la sesión de cierre semanal, tras un recorte importante en el día, el S&P mantuvo al cierre el nivel de los 1700 puntos, bien es verdad que por muy poco. Animados por la ruptura de los máximos históricos y por el confort que proporciona el saber que la FED seguirá suministrando nuevas dosis de forma generosa, algunos gestores creen que estamos al inicio de un ciclo alcista de largo plazo. Puede ser, pero por nuestra parte, y aun a riesgo de equivocarnos, seguimos pensando más, para los próximos años, en un mercado de rangos y lleno de volatilidad que en un mercado en tendencia alcista larga, aun dando por sentado que los Bancos Centrales, incluido el BCE, harán todo lo que entiendan como necesario para tratar de estimular una economía débil que sigue arrastrando el peso de una deuda excesiva.