Draghi apuesta por una <i>QE</i> no unánime

La primera semana de diciembre ha mantenido intacto el modelo de comportamiento de las Bolsas del último mes y medio. Un modelo en el que las malas noticias sobre el crecimiento económico dan paso a anuncios de medidas expansivas de los Bancos Centrales y en el que la reacción de las Bolsas es poner a un lado la parte negativa (malas noticias) y celebrar con auténtico entusiasmo las medidas o las expectativas de medidas por parte de los banqueros centrales.

En esta ocasión la mala noticia ha sido la rebaja que hizo el BCE en su reunión del jueves de sus estimaciones de crecimiento para la zona euro, y la buena noticia (para las Bolsas) ha sido el anuncio de Draghi de que el BCE no necesita unanimidad para comprar deuda pública. Ese anuncio, acompañado de una filtración a Bloomberg no desmentida por el BCE, tal vez incluso hecha desde ámbitos próximos al BCE, según la cual en la próxima reunión del 22 de enero se lanzará un programa a gran escala de compras de bonos soberanos, dispararon al alza a las Bolsas europeas el viernes.

Las subidas en la sesión del viernes fueron desde el 2,2% del Cac francés hasta el 3,4% del Mib italiano, y permitieron a los índices europeos cerrar la semana con avances, siendo las más destacadas la Bolsa griega, que se anotó más de un 7% en la semana, y la irlandesa con más del 5%. A continuación el Dax, que ya se mueve por encima de los 10.000 puntos, y el Ibex 35 que subieron más del 1%.

El sector estrella en la sesión del viernes fue, como es lógico, el bancario, enormemente dependiente de lo que suceda con los bonos soberanos de la zona euro, dadas las enormes carteras de bonos que mantiene, y de las que depende en muchos casos la cuenta de resultados de la entidad.

Por eso las subidas de la última sesión de la semana conectan directamente con el BCE. Lo mismo se puede decir del Nikkei, que ha subido un 2,6% en la semana ante la probable victoria electoral de Shinzo Abe, que daría continuidad a las políticas ultra expansivas del Banco de Japón, y de la subida semanal del 9,5% de la Bolsa de Shanghai (pese a que los PMI de manufacturas de noviembre muestran un claro estancamiento de la economía china) que deriva muy directamente de las decisiones de bajada de tipos de interés y fomento del crédito adoptadas por el Banco Central chino (People´s Bank of China).

Podría pensarse que el magnífico dato de empleo americano en noviembre, publicado el viernes por la tarde, pudo también haber tenido alguna influencia en la subida de las Bolsas, pero lo cierto es que las Bolsas americanas apenas se movieron tras la publicación del dato y las europeas ya venían ya lanzadas por las expectativas generadas por el BCE.

Se confirma por tanto que en mes y medio hemos pasado de unas Bolsas que en la primera quincena de octubre se hundían por la rebaja de estimaciones de crecimiento formulada por el FMI a unas Bolsas que festejan la rebaja de estimaciones de crecimiento hecha por el BCE, la cuarta recesión de Japón o la evidente desaceleración del crecimiento de la economía china, porque piensan que los Bancos Centrales lanzarán más dinero.

Dentro de este modelo general, la zona euro y la actuación del BCE merecen especial atención. Tras la anterior reunión de noviembre Draghi alardeó de "unanimidad" en la decisión de poner en práctica un programa de compra de activos si fuese necesario (if needed). Esa unanimidad, que no se produce ni en la Fed ni en el Banco de Japón (recordemos que la decisión última del BoJ de ampliar las inyecciones monetarias se tomó con mayoría de cinco contra cuatro) es particularmente importante en un Banco Central que no está respaldado por una unidad fiscal ni política.

Pues bien, ahora Draghi ha reconocido que no hay unanimidad ni en cuanto al tamaño que debe alcanzar el balance del BCE ni en cuanto a la compra de bonos soberanos. Es sabido, porque lo ha afirmado en reiteradas ocasiones, la última el pasado viernes en una conferencia en Alemania, que Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, es contrario a comprar bonos soberanos, y es también conocido que una parte importante de la opinión pública alemana, en la que se incluye el propio Jens Weidmann, consideran que dicha compra sería contraria a los Tratados y a los Estatutos del BCE.

Esto suscita varias consideraciones. La primera es si Draghi va a estar dispuesto a actuar sin el apoyo del Bundesbank. Todo indica que sí, e incluso que podría contar con el beneplácito de una canciller Merkel agobiada por la debilidad de la economía alemana, pese a que el Bundesbank se oponga. Las filtraciones que aparentemente se hicieron el mismo jueves por la tarde, solo tres horas después de la rueda de prensa de Draghi, muestran que hay determinación de ir adelante con la QE caiga quien caiga.

Una segunda consideración es si habrá demandas judiciales contra esa más que probable decisión del BCE. Podríamos dar por sentado que sí las habrá, ya que sabemos que una parte importante de la ciudadanía alemana es muy reacia a los experimentos de expansión monetaria cuantitativa, tras la experiencia catastrófica de la república de Weimar en los años veinte.

Una tercera consideración es si la QE va a ser eficaz en la zona euro. Nos referimos a la eficacia para reactivar la economía real, no a la eficacia para hacer subir a las Bolsas, ya que esta última está más que probada. Las dudas son muy grandes, ya que hay muchas señales que indican que el problema no es de oferta de dinero (hay liquidez más que suficiente en el sistema) sino de demanda de dinero y de buena asignación de los recursos para evitar nuevos disparates en el gasto público.

Lo que sí es muy claro es que una parte relevante del sector bancario sigue dependiendo de forma muy directa, en su cuenta de resultados, de la evolución de los precios de los bonos soberanos. Y posiblemente en esa clave hay que interpretar la firme decisión de Draghi de ir adelante con la QE aun en contra de la opinión de Weidmann. Draghi no desea una nueva crisis bancaria ahora que parece resuelta la anterior, y una sacudida fuerte en los mercados de bonos soberanos es realmente mortal para muchos Bancos de la zona euro.

Todos estos temas estarán flotando en el aire cuando, si las filtraciones son ciertas, el BCE adopte en enero un programa completo y extenso de "quantitative easing". Pero antes hay temas más inmediatos.

Esta semana, el jueves 11, tendrá lugar la segunda petición de dinero por los Bancos en base al programa TLTRO, petición que debería ser más positiva que la primera, que fue muy floja en peticiones. Será un buen indicador del apetito real por el crédito. Un indicador, también, de si los Bancos europeos están dispuestos, tal y como les propone el TLTRO, a cambiar sus gigantescas carteras de bonos soberanos por carteras de créditos al sector privado. Da la impresión de que solo estarían dispuestos, y con matices, si el BCE les recompra sus bonos soberanos a buen precio, y les deja margen adicional de beneficio en los que les queden.

Sigue por tanto el bucle "bonos soberanos-banca", un bucle que toca directamente a la Bolsa, a través de las cotizaciones de los Bancos. Esta última semana, pese a las expectativas generadas por las filtraciones sobre lo que va a hacer en enero el BCE, hemos visto ligeros repuntes de tipos de interés. El bund ha pasado del 0,69% al 0,778% y el bono francés ha pasado del 0,96% al 1,03%, pero aún es pronto para decir si estamos viendo un cambio de tendencia.

Otro tema a seguir es la evolución del petróleo. Una caída hasta cierto nivel es buena, una caída adicional, como la de otoño de 2008, puede empezar a desestabilizar o a indicar problemas más graves. El WTI cerró el viernes pasado a 65,6 dólares y el Brent por debajo de 70 dólares. Lo mismo pasa con la caída del euro, es buena para las empresas de la zona, pero si es una caída desordenada, puede generar inestabilidad. El euro cerró a 1,228 dólares el viernes pasado, prologando la caída de semanas anteriores.

Nuestra idea es que hay que seguir mirando al S&P 500 para atisbar si viene o no una corrección seria. La pasada semana el S&P subió un ligero 0,4%, dentro de un tono general bastante anodino en las bolsas americanas (el Nasdaq incluso bajó ligeramente en la semana). La Fed se reúne el día 17 de diciembre, y junto a las elecciones japonesas es uno de los factores que marcará este diciembre a nivel bursátil.

El otro factor es la evolución de los bonos periféricos de la zona euro y de los bonos corporativos, sobre todo los "high yields". En el escenario idílico actual, parece que no hay problemas, pero haberlos los hay, y eso explica la salida rápida del BCE el jueves por la tarde y el viernes tranquilizando a los mercados.