Corrección desigual

Algunos datos económicos malos, sobre todo en la zona euro, y los problemas del Banco portugués Espirito Santo, han bastado para destapar la caja de los truenos y convertir una semana que, gracias a la permanente protección dispensada por los Bancos Centrales, se presentaba como tranquila, en un pequeño infierno, sobre todo para los mercados periféricos europeos y para el sector bancario de esos países periféricos.

Es verdad que la sesión de cierre del pasado viernes vino a calmar mucho los ánimos, dejando cierta sensación de estabilidad tras una semana muy movida, pero inevitablemente lo sucedido en la sesión del jueves, con caídas en la sesión superiores al 2% para el sector bancario europeo y para algunas Bolsas como la española o la italiana (la portuguesa cayó el 4,2% en el día) nos mueve a preguntarnos si podemos estar viendo los inicios de una corrección más importante y más generalizada de las Bolsas a lo largo de este verano. Una hipótesis (la de una corrección profunda, más allá de caídas puntuales) que hasta ahora quedaba fuera del radar de los inversores, fuera de la opinión "oficial", ya que, desde un punto de vista técnico, la tendencia de los principales índices sigue siendo alcista, y desde el punto de vista de la liquidez, la garantía de dinero barato por parte de los Bancos Centrales unida a los tipos de interés cero parecen eliminar el riesgo de caídas serias.

Lo que ha sucedido la semana pasada es interesante porque la caída la han provocado dos factores que están muy unidos, y que son claves para que la tendencia positiva de las Bolsas pueda tener recorrido. Esos dos factores son el crecimiento económico y el sector bancario, en particular la banca europea. Los malos datos de producción industrial de varios países de la zona euro, sobre todo Italia y Francia, pero también Alemania, y la confirmación de que la inflación en varias economías europeas, entre ellas la española, es próxima a cero, y en el conjunto de la zona está en el 0,5% siguen dibujando un panorama de estancamiento económico. Dados los elevados niveles de deuda que persisten en el sistema, es obvio que si no hay crecimiento fuerte y/o si no sube la inflación, la reducción de la deuda se va a complicar mucho, poniendo un techo permanente a la recuperación económica. Es un círculo vicioso "deuda-crecimiento" (la elevada deuda impide el crecimiento y sin crecimiento no se pude reducir la deuda), del que es difícil salir y cuya ruptura, de momento, no se ve.

El problema afecta de forma especial a los países periféricos de la zona euro, cuyos niveles de deuda pública y corporativa son comparativamente mayores (en España la deuda de empresas no financieras se mantiene en niveles cercanos al 130% del PIB y en Portugal es aún más alta) por lo que esos países necesitan también un mayor crecimiento para reducirlos.

Los problemas del grupo familiar y empresarial portugués Espirito Santo, y los que por conexión derivan para el Banco del mismo nombre (BES), no son sino una manifestación particular de ese problema general, y muestran cómo un elevado endeudamiento termina, al cabo de los años, por comerse el capital (equity) salvo que crezca mucho el valor de los activos financiados. Por eso las dudas sobre el crecimiento y las dudas sobre la banca europea que tanto han afectado esta semana a las Bolsas van íntimamente unidas, y por eso los efectos negativos de los malos datos económicos y de producción industrial de la zona euro ya citados se han amplificado al alimentarse recíprocamente con las noticias sobre la situación del mencionado grupo portugués.

No se trata sólo de la situación de un determinado grupo familiar o bancario, relevante en nuestro país vecino, pero sin escala para afectar a la zona euro en su conjunto. Se trata más bien de que esa particular situación refleja una preocupación más amplia, la preocupación de que no llegue el crecimiento y mucho del valor que las Bolsas han creado desde verano de 2012 hasta hoy se evapore igual que lo ha hecho el precio de las acciones del BES. Esto tiene una especial incidencia en las Bolsas periféricas europeas, que han subido más y cuyas economías subyacentes están más endeudadas. Por eso esta semana el PSI portugués ha caído un 10%, la Bolsa griega un 7,5%, y el Mib italiano y nuestro Ibex un 4,3%. Es cierto que el Dax alemán y el Cac francés también han tenido recortes semanales serios, del 3,4%, pero el castigo ha sido mayor en las periféricas.

A la vez, el sector bancario y sobre todo, de nuevo, los Bancos periféricos de la zona euro, son los más afectados, ya que tanto la calidad de sus activos como sus beneficios están muy condicionados por el crecimiento futuro. Hemos visto caídas semanales como las de Unicredit, Popular o Sabadell, de más del 6%, y bajadas generalizadas en toda la banca europea.

Sin embargo, en EEUU el Dow y el S&P han aguantado muy bien, con recortes semanales muy moderados, inferiores al 1%. El Nasdaq también ha aguantado, aunque su caída es algo mayor, del 1,5%. El peor comportamiento ha sido el de los valores pequeños ya que el Russell se ha dejado un 4% en la semana. Parece que los temores sobre el crecimiento futuro castigan menos a los grandes valores globales, cuyos balances son más sanos y cuyo negocio se beneficia del crecimiento de emergentes y no sólo de las economías maduras. Asoma el "vuelo hacia la calidad" y asoma también de nuevo la apuesta por los emergentes, ya que el MSCI Emerging Markets en dólares sólo ha caído un 0,3% en la semana.

En suma, la línea divisoria entre un escenario de "recuperación desinflacionista" positiva para las acciones y un escenario de "estancamiento tendente a la deflación" es muy liviana, y de hecho pasar de lo uno a lo otro es más fácil de lo que parece. El estancamiento, y más aún si va acompañado de deflación o incluso de inflación muy baja, es muy dañino para las economías endeudadas y muy dañino también para la banca, ya que penaliza los márgenes financieros y deteriora inevitablemente el activo. Por lo cual es muy dañino para las Bolsas.

Por eso es importante seguir los datos económicos y empresariales, y esta semana tenemos muchos. En China se publica el PIB del segundo trimestre, y la producción industrial y las ventas al por menor de junio. En EEUU tendremos, entre otros datos, el índice de la Fed de Filadelfia, el Beige Book, y la confianza del consumidor en julio medida por la Universidad de Michigan. Además, Yellen habla en su comparecencia semianual ante el Senado y el Congreso y es de suponer que tratará de apoyar la estabilidad de los mercados, ya que es una pieza esencial y una parte necesaria de su receta para salir de la crisis.

Pero la lectura que podemos hacer de lo sucedido la semana pasada en las Bolsas europeas, más allá del concreto episodio del BES, es que hay mar de fondo. Como ese mar de fondo no ha tocado aún al Dow ni al S&P y como esta semana se publican, además de los mencionados datos económicos, los resultados trimestrales de Bancos y empresas americanas tan emblemáticas como Citi, JP Morgan, Johnson & Johnson, Goldman, Morgan Stanley o General Electric, entre otras, hay que ver con atención qué nos dicen estos resultados y qué nos dicen los datos.

De momento, y a la vista de la sacudida del jueves pasado, la prudencia se impone ya que, si no vemos unos beneficios empresariales y unos datos de crecimiento económico muy buenos, que indiquen realmente que la economía global despega, los recortes de estos últimos días podrían ser un anticipo de algo más serio, que toque también al S&P, al Dow y al Nasdaq. La creciente inestabilidad geopolítica en Oriente medio, con amenaza de nuevo conflicto abierto en la franja de Gaza, es un elemento más que invita a extremar la cautela este verano.