Consecuencias de la 'QE indefinida'

Transcurrida ya una semana y media desde que la FED sorprendiera a los mercados al anunciar que no va a recortar, de momento, el volumen de las inyecciones de liquidez establecido desde el pasado octubre en ochenta y cinco mil millones de dólares mensuales, es interesante analizar las consecuencias que derivarían de un eventual mantenimiento sine die por parte de la FED de la llamada expansión cuantitativa (QE).

Sobre todo, porque el efecto de la decisión de la FED se ha difuminado muy rápidamente (en la semana el Dow Jones cayó un 1,2%, el S&P 500 bajó el 1%, y el Eurostoxx 50 recortó un 0,2%) y tampoco ha servido de mucho el que Draghi alimentase el pasado lunes las expectativas de una próxima segunda ronda de LTRO, que es la "expansión cuantitativa" europea.

El escenario de "continuidad ilimitada" de las políticas no convencionales es uno de los tres escenarios posibles a los que aludíamos en nuestro comentario de hace siete días, y, aunque en principio parezca un escenario poco probable, ya que supone pensar en unos Bancos Centrales totalmente alejados de la ortodoxia monetaria, la realidad es que, como también decíamos hace siete días, quitar las dosis de droga monetaria va a ser muy difícil y va a dar mucho miedo a unos banqueros centrales acostumbrados al aplauso de los mercados.

Hasta el momento los análisis se han centrado en considerar los peligros y las consecuencias de una retirada gradual de liquidez por los Bancos Centrales (tapering) pero no se ha profundizado en qué es lo que pasaría si se mantienen de forma indefinida las inyecciones.

Sin embargo, los últimos datos nos deberían llevar a analizar este escenario de continuidad de la QE. Hemos visto, a lo largo de agosto y septiembre, datos económicos que muestran una economía débil. El propio Bernanke, el 18 de septiembre, cuando explicó por qué la FED no iba todavía a retirar liquidez, lo hizo basándose en la debilidad de la economía y extendió su argumento incluso a las economías emergentes, aludiendo a su fragilidad y a las turbulencias que podría causar en esas economías emergentes el tapering.

Es llamativo que esto se diga un año después, y casi un billón (trillion) de dólares después, de que la FED lanzase su tercera fase de expansión cuantitativa, la QE3, ya que precisamente esta tercera fase era la que, en teoría, debería haber generado crecimiento económico. Pues bien, un año después el crecimiento sigue débil y la pregunta es si hace falta más dosis de la misma medicina o si hay que cambiar la medicina.

Una parte del dinero inyectado por la FED ha ido a las economías emergentes, subiendo sus costes y bajando su competitividad, con lo que ahora exportan menos y, además, se ven sometidas al riesgo de una salida desordenada de capitales. Eso lleva a las economías afectadas a comprar menos bonos soberanos de los países avanzados, entre ellos EEUU, lo que provoca subidas de tipos largos de los bonos, incluso sin que la FED empiece a quitar liquidez del mercado y sin que haya inflación.

En definitiva, la QE indefinida crea riesgos iguales o mayores a los de la retirada de la liquidez extra, sobre todo por la vía de los desajustes que puede provocar en las economías emergentes, que se agravan si esa QE indefinida no consigue estimular el crecimiento de las economías desarrolladas. Es obvio que incluso con nuevas e ilimitadas inyecciones de liquidez, la Bolsa y los bonos acabarían acusando un escenario de estancamiento global y crisis de los emergentes con ajustes y recortes de cierta consideración.

Si miramos lo que ha sucedido en las últimas semanas (tipos del bund y del T bond al alza, crecimiento débil en economías desarrolladas y emergentes, inflación a la baja), podemos ver que el escenario oficial según el cual más QE equivale a un mayor crecimiento económico, y por tanto genera el circulo virtuoso de salida de la crisis, no es el único posible.

Al finalizar septiembre, el S&P sigue por debajo de los 1700 puntos, aunque apoyado por la FED ha conseguido estar una buena parte de septiembre por encima de ese nivel. Los tipos de los grandes bonos, el T bond y el bund, han cedido algo, tras tocar respectivamente el 3% y el 2% en las últimas semanas. El oro se mantiene por encima de 1300, y el dólar en torno a los 1,35 dólares / euro. Una vez más, una decisión audaz de la FED, la que tomó el 18 de septiembre de no recortar las inyecciones mensuales de liquidez, ha conseguido que las Bolsas se mantengan, los tipos de los bonos no suban, y la calma impere en los mercados.

Pero la pregunta que los mercados pueden empezar a hacerse este otoño es si la QE va a generar finalmente crecimiento o si, por el contrario, mantener la QE se va a convertir en un nuevo factor de incertidumbre y de turbulencias.

Todo esto empezará a verse ya al comenzar octubre, un octubre que llega lleno de datos en su primera semana. En Estados Unidos tenemos los ISM de manufacturas y servicios y el informe de empleo americano en septiembre, que, como siempre, se publicará el viernes. En la zona euro, además de publicarse los PMI, hay reunión el jueves del BCE, donde Draghi podrá alimentar o enfriar las expectativas de un nuevo LTRO y hay, además, importantes desarrollos en Italia, donde la situación procesal de Berlusconi puede poner fin al Gobierno de Letta.

Todo ello con el telón de fondo de las decisiones sobre el presupuesto y sobre el techo de deuda que debe adoptar el Congreso americano, que incluso podrían dar lugar a un cierre temporal de servicios públicos si no hay dinero para pagarlos.

Todos estos temas van a concentrar la atención de los inversores a corto plazo, pero a nuestro juicio el verdadero tema de fondo para el otoño es si la "QE indefinida" por la que parecen apostar los banqueros centrales va a dar lugar a crecimiento o más bien por el contrario va a terminar provocando a ajustes serios de los mercados.