Dicen que, si cambias la forma de ver las cosas, las cosas que ves también cambian y algo de eso probablemente van a necesitar los inversores a la hora de enfocar el 2023, tras un intenso 2022 que, a pesar del fugaz rebote del jueves y a pesar de la subida de última hora, con cierto aroma a maquillaje, del viernes, se ha convertido para las bolsas americanas en el peor ejercicio desde 2008, y para las europeas en el peor desde 2018. Con el agravante de que, a diferencia de 2008 y de 2018, el 2022 también ha sido un año horrible para los mercados de renta fija.
La última semana del año ha sido, como anticipábamos al finalizar nuestro último comentario, tranquila, pero en el año la pérdida de valor conjunta para las bolsas y los bonos ha superado finalmente los 30 trillones (americanos) de dólares. El índice MSCI World, que incluye valores de 23 países desarrollados y emergentes, se ha hundido cerca de un 20% este año. El Dow Jones ha caído un 8,8%, el S&P un 19,4%, el Nasdaq un 33,1% y el Eurostoxx 50 un 11,74%. La única y sorprendente excepción a las caídas en Europa ha sido el londinense FTSE 100 que, después de un año de grandes turbulencias en la economía británica, ha logrado cerrar el ejercicio con ganancias (+0,91%), empujado por las petroleras y los bancos. En Asia, el Nikkei ha perdido un 9,4% en el año, el Hang Seng de Hong Kong un 15,4% y el CSI 300 chino un 21,6%.
"Habría que remontarse hasta los años 92-94 del pasado siglo para ver caídas de precio tan relevantes como las de este año"
Una caída generalizada, por tanto, en las bolsas, a la que ha acompañado en esta ocasión, como decíamos, la caída de la renta fija que ha provocado pérdidas importantes a los inversores de perfil más conservador. El 2022 ha finalizado siendo el peor año para la renta fija en lo que va de siglo, y habría que remontarse hasta los años 92-94 del pasado siglo para ver caídas de precio tan relevantes como las de este año. Tras varias décadas en las que la bajada de los tipos de interés ha sido la constante, solo alterada por breves periodos de subida, los inversores conservadores han descubierto que la renta fija también puede tener minusvalías, aunque a vencimiento solo haya pérdida de capital si se produce el impago (default).
Pero 2022 es ya historia, y lo que ahora interesa es leer bien lo que ha pasado para intentar adelantar lo que puede pasar en un 2023 que a priori se presenta complicado. En nuestra opinión, para leer el 2022 no hay que ir al 2008 ni a los setenta ni a los treintas del pasado siglo, hay que ir al 2000, al pinchazo de la burbuja punto com y ver lo que pasó en el 2001 y siguientes. Pero además hay que incorporar una variable nueva respecto al 2000, que es el cambio de régimen monetario.
La similitud con el 2000 es que en el 2000 se pinchó la burbuja de las “punto com” o, si se quiere, de internet, y en el 2022 se ha pinchado lo que podríamos llamar la “burbuja Covid”, es decir, la burbuja provocada por la extraordinaria inyección monetaria hecha por los Bancos Centrales en el 2020 tras la pandemia. Una inyección que no tiene precedentes en la historia y que, por dar solo un dato, llevó a la Fed a doblar su balance de activos desde 4,5 trillones (americanos) de dólares a nueve. Esa mega inyección de liquidez ha llevado el balance de los Bancos Centrales a 25 trillones de dólares y provocó, en la segunda parte de 2020 y en el 2021, una sobre valoración muy generalizada de los activos, con burbuja clara en segmentos de los mercados como los bonos soberanos, las criptomonedas o algunas acciones tecnológicas, biotecnológicas o de nuevas energías, por citar los segmentos más obvios.
A partir de ahí ha venido, en el 2022 y previa aparición de la inflación y del cambio de régimen monetario, el pinchazo de la burbuja Covid y la corrección de los excesos del 2020 y 2021. Pero, como antes decíamos, hay algo más, y ese algo más es, precisamente, que, a diferencia del 2000, y a diferencia también del 2008, estamos ante un cambio estructural de régimen monetario. Entre el 2000 y el 2002 Greenspan bajó los tipos de interés desde el 6,55 al 1% y entre 2007 y 2009 Bernanke bajó los tipos de interés del 5,25% al cero. En 2022 ha sucedido justo lo contrario, la Fed de Jerome Powell ha subido los tipos de interés el cero al 4,25% y el euríbor ha pasado de negativo a más del 3%. En la última década y media hemos vivido la expansión monetaria cuantitativa, la llamada QE (quantitative easing) y ahora empezamos a vivir la contracción monetaria cuantitativa, la QT (quantitative tightening).
El impacto en los mercados financieros de estos dos factores, el pinchazo de la burbuja Covid y el cambio de régimen monetario, ha sido muy fuerte en el 2022 y todo indica que va a continuar en el 2023. La posición optimista, que es la nuestra, es pensar que el proceso de ajuste continuará siendo más o menos ordenado, como lo ha sido en el 2022.
La lectura simple de lo anterior, en términos bursátiles, es que se ha terminado el “buy the dip” (comprar en caídas y esperar) como fórmula de ganar dinero en bolsa y empieza un periodo en el que la selección cuidadosa va a ser el único método válido para obtener retornos. Y ahí entramos en otro terreno, que son las divergencias entre sectores y compañías que ya hemos visto en el 2022 y que, en nuestra opinión, seguiremos viendo en el 2023, pero en un modelo de rotación “móvil”.
"En 2022 el llamado “value” ha batido por goleada a los valores de crecimiento (“growth”) y dentro del growth las compañías tecnológicas, que son las reinas del “growth” han caído con fuerza"
En 2022, el llamado “value” ha batido por goleada a los valores de crecimiento (“growth”) y, dentro del growth, las compañías tecnológicas, que son las reinas del “growth”, han caído con fuerza, incluyendo a las grandes megacaps, que parecían invencibles. La antigua Facebook, ahora Meta, ha perdido dos tercios de su valor en el 2022 y ha pasado de estar en el “top 5” de empresas por capitalización a ser la número 25. Amazon, aunque se mantiene en el número 5 por capitalización, ha perdido la mitad de su valor este año, y Apple, que sigue la primera en capitalización, una cuarta parte. Son solo unos pocos ejemplos, pero hay muchos más, como el de Tesla, que ha perdido más de un 70% de su valor, o el de Peloton, que ha perdido un 95%.
El índice Nasdaq de empresas tecnológicas ha sido el segundo peor índice mundial del año, solo superado por el RTS ruso, y ha cerrado los cuarto trimestres del año 2022 en negativo, algo que solo había ocurrido en 2001 (una nueva conexión con el 2001), mientras que el Dow y el S&P han sido capaces de cerrar el cuarto trimestre en positivo. En diciembre, aunque todos los índices han caído, el Nasdaq ha vuelto a ser el peor (de nuevo solo superado por el RTS ruso), con un descenso mensual del 8,7% frente al 5,9% del S&P o el 4,3% del Eurostoxx.
La pregunta es ¿cuándo volverá el “growth”? ¿Cuándo volverán las tecnológicas y sobre todo las megacaps? No lo sabemos, pero lo que sí sabemos es que su vuelta será, al menos en nuestra opinión, la señal del suelo de las bolsas y que esa señal se producirá cuando los tipos de interés se estabilicen, es decir dejen de subir, aunque permanezcan en un nivel alto y aunque no se produzca el famoso “pívot” de la Fed, que probablemente no se producirá, porque estamos ante un cambio monetario estructural.
Las bolsas afrontan así un 2023 sin el famoso “put” de la Fed, un terreno nuevo para los inversores, durante largos años acostumbrados a que la Fed salga al rescate. Pero también con la esperanza de que la Fed, aunque ahora diga lo contrario, no tensará la cuerda hasta romperla, porque las lecciones de Lehman han quedado muy grabadas en la mente de los banqueros centrales.
A todo lo anterior hay que añadir, por supuesto, el nuevo entorno geopolítico y la desglobalización, donde lo que cabe esperar también es que no haya ruptura de los equilibrios básicos, a pesar de la guerra y de la inquietante deriva política de China.
Esta semana empieza, por tanto, un año complicado, pero no más complicado que este 2022 que ahora acaba, porque los años de tránsito entre un régimen y otro son los más difíciles. A lo largo de la semana se publican bastantes PMIs de manufacturas y de servicios, tanto en la zona euro como en China y en EE. UU., y además, el viernes se conocerá el informe de empleo americano de diciembre, que es clave para analizar las expectativas de inflación y para anticipar la política de la Fed.
Nuestra propuesta simple para carteras de perfil medio sería empezar el año con un tercio en renta variable y dos tercios en bonos, en ambos casos de calidad, para terminar el año justo al revés, con dos tercios en variable, incrementando la variable a lo largo del año en las caídas, sobre todo en valores de crecimiento y de calidad.
Juan Carlos Ureta Domingo
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