`Nueva normalidad´ y volatilidad

La idea con la que terminábamos nuestro anterior comentario de una posible corrección por debajo de los dos mil puntos del S&P americano, corrección que arrastraría tras de sí a las restantes Bolsas, se ha cumplido efectivamente en esta última semana completa de septiembre, en la que el S&P ha recortado un 1,4%, el Dow Jones el 1%, el Eurostoxx el 1,6%, el Dax el 3,15%, y nuestro Ibex el 1,4%.

Con la excepción del Dax y de alguna otra Bolsa, como la griega, que cayó más de un 5% en la semana, los recortes no han sido muy abultados y por ello, como ya ha sucedido en otras ocasiones en los tres últimos meses, el dato semanal podría dar la falsa impresión de que hemos vivido una semana tranquila y anodina, siendo sin embargo la realidad que ha sido una semana muy movida y extremadamente interesante a nivel bursátil, ofreciendo lecturas y mensajes que deben ser analizados a nuestro juicio con atención. Baste decir, como botón de muestra, que el Dow Jones ha experimentado oscilaciones superiores a los cien puntos en cada una de las cinco sesiones de la semana y que la volatilidad también ha experimentado movimientos bruscos.

La nota más destacada de la última semana completa de septiembre tuvo lugar, sin duda, el jueves, con el sorprendente giro que experimentaron las Bolsas americanas durante la sesión. Es verdad que el viernes las Bolsas recuperaron parte de lo perdido el jueves, aliviadas por la revisión al alza del crecimiento del PIB americano de segundo trimestre, pero ello no resta en absoluto importancia al movimiento de vuelta a media sesión vivido por las Bolsas americanas el jueves, cuando tras un inicio de la sesión claramente alcista, en el que el S&P llevaba camino de firmar la mejor sesión de septiembre, los índices giraron a la baja y finalizaron la jornada con recortes superiores al 1%.

Hay dos factores a destacar en ese movimiento del jueves. El primero es la brusquedad del giro, en un mercado acostumbrado los últimos meses al aburrimiento y la baja volatilidad. El segundo es la ausencia de una explicación clara para justificarlo. Como es normal en estos casos, a posteriori se encontraron varias explicaciones para la súbita caída de las Bolsas. Se aludió al desplome del 4% de Apple tras conocerse los problemas que está teniendo su último modelo. Se dijo también que la causa estaba en las nuevas leyes rusas limitando la tenencia extranjera de empresas y activos petroleros. Finalmente algunos quisieron ver el motivo en los últimos datos económicos norteamericanos que, al haber mostrado cierta fortaleza, podrían anticipar una política más dura por parte de la Fed, adelantando la tan temida subida de tipos.

Tratar de averiguar las causas de los movimientos de los mercados a muy corto plazo suele ser un ejercicio bastante improductivo, pero sí es importante entender las señales que esos movimientos nos pueden estar enviando. A nuestro juicio, la lectura del pasado jueves es doble. Por un lado pone de relieve la enorme fragilidad de la subida de las Bolsas de estos últimos meses, una subida muy apoyada por la enfermiza adicción de los inversores al dinero barato y fácil. Por otro lado lo que las Bolsas volvieron a reflejar el jueves, igual que ya lo hicieron a principios de agosto o en algunos momentos de julio, es que hay muchas dudas sobre que de verdad vaya a volver un ciclo de crecimiento en la economía global.

Tras la quiebra de Lehman y tras todo lo que paso en otoño de 2008, Bill Gross, el llamado rey de los bonos que el pasado viernes dejó Pimco para irse a Janus, acuñó la idea de una "nueva normalidad" para describir el mundo posterior a la burbuja de crédito. La idea de Gross es que, cuando se acabe de digerir la crisis y se vuelva a la normalidad, esa normalidad no va a ser la misma que la de antes de 2007, sino más bien una "nueva normalidad" , mucho más aburrida y con un crecimiento más bajo, debido a la reducción estructural de los niveles de deuda en un mundo sin burbuja de crédito.

El temor a esa nueva normalidad es, posiblemente, lo que está detrás de sobresaltos como el del pasado jueves. Un temor justificado porque, en ausencia de un crecimiento vigoroso, la adicción al dinero fácil que están viviendo los inversores podría convertirse posiblemente, como ha recordado recientemente el FMI, en uno de los riesgos principales que amenazan a la estabilidad financiera y a la todavía incipiente recuperación de la economía real, ya que genera una gran distorsión de las expectativas y una mala asignación de recursos, además de inflar artificialmente el precio de los activos.

Como hemos dicho estas últimas semanas, las estrategias de salida de las políticas monetarias ultra expansivas no son fáciles, y el problema es que, sin embargo esas estrategias son imprescindibles, tanto si la economía al final despega como si no lo hace. Si la economía despega es obvio que no se pueden mantener las inyecciones y si no despega el problema es que las inyecciones no funcionan, luego igualmente hay que ponerlas termino.

Si miramos lo que ha pasado en Japón, y no hay que olvidar que la nueva normalidad es parecida a lo que algunos llaman "japonización" de la economía global, vemos como tras más de dos décadas, el Banco de Japón no puede prescindir de las políticas monetarias ultra expansivas, pero a la vez esas políticas no han evitado un severo ajuste a la baja del Nikkei respecto a sus máximos de 1990.

Es normal, por ello, que cuando los inversores escucharon el pasado lunes a Draghi decir que la zona euro está al borde del estancamiento económico y que para evitarlo hacen falta medidas estructurales que van más allá de la capacidad del Banco Central Europeo, las Bolsas recortasen, pese a los buenos datos chinos que se habían publicado, y que acentuasen esos recortes el jueves después de saberse que el crédito a familias y empresas ha descendido por vigesimoctavo mes consecutivo en la zona euro, y después de la publicación el miércoles de los PMI preliminares tanto de manufacturas como de servicios de la zona euro que muestran claramente que la desaceleración de la zona sigue su curso en el tercer trimestre.

Más allá de lo que suceda a corto plazo, lo que cada vez parece más probable es que el inflamiento al que se ha visto sometido el precio de los activos como consecuencia de la inundación de liquidez debe ajustarse si no llega un crecimiento claro y vigoroso de la economía que permita un crecimiento igualmente vigoroso de los beneficios empresariales.

La semana a caballo entre septiembre y octubre está llena de datos y citas de interés. Se publican los PMI de manufacturas y servicios de EEUU, tenemos la importantísima reunión del BCE el jueves 2, en la que deberá dar detalles sobre su programa de compras de deuda privada y tenemos, el viernes, el informe de empleo de la economía norteamericana en septiembre, que dará pautas sobre si la Fed va a adelantar o retrasar la subida de tipos de interés. Empieza también la temporada de resultados, con Alcoa.

En nuestra opinión Draghi y los restantes banqueros centrales van a tratar de mantener alta la confianza de los mercados, y por ello evitarán en la medida de lo posible recortes fuertes de las Bolsas, pero situaciones como la del pasado jueves nos indican que la volatilidad tiende a repuntar y que no habrá solidez en la subida mientras no haya crecimiento económico consolidado. Apostaríamos de nuevo por una semana volátil, en la que no vemos al S&P volviendo a situarse de forma cómoda por encima de los dos mil puntos, y en consecuencia tampoco vemos a las restantes Bolsas rompiendo al alza los máximos anuales de hace pocos días.