¿Hasta dónde llevan los distintos caminos de los Bancos Centrales?

Las palabras de Draghi, pronunciadas en Jackson Hole el anterior fin de semana, cuando las Bolsas estaban ya cerradas, han tenido un profundo impacto en los mercados en la recta final de agosto. Ya el lunes por la mañana las Bolsas europeas recibían con fuertes subidas las promesas de Draghi de una nueva ronda de gasto público en la zona euro, olvidando la austeridad, y de una posible compra de activos por el BCE expandiendo su balance (QE). El buen tono se trasladó por la tarde a las plazas americanas y permitió al S&P cerrar por encima de los 2000 puntos por primera vez en su historia, en una espectacular remontada desde los niveles de 1.900 de principios de agosto.

Al final las subidas semanales han sido algo menores del 1% en las Bolsas americanas (S&P +0,75%, Nasdaq +0,9%) y bastante mayores en las de la zona euro (Dax +1,4%, Ibex +2,2%, Cac +3%), con lo que el temido agosto se salva bien por todos los índices, salvo el Nikkei que ha recortado ligeramente.

No hay duda de que las decisiones y las palabras de los banqueros centrales han seguido siendo en agosto y seguirán siendo en septiembre el mayor catalizador de unas Bolsas adictas al dinero fácil y no hay tampoco duda de que el compromiso de los Bancos Centrales con sus políticas expansivas es firme. Siendo esto así, la pregunta es hasta dónde van a llegar las valoraciones de los activos en base a ese modelo de los Bancos Centrales. Una pregunta que sobre todo hemos de referir a las Bolsas americanas, y en particular al S&P que, como hemos dicho muchas veces, es el indicador global por excelencia, por lo que no es previsible una corrección seria de las Bolsas mientras el S&P no muestre debilidad.

Si miramos a la situación económica, parece claro que las economías de la zona euro y Japón no acaban de arrancar y que, sin embargo las de Inglaterra y EEUU parece que sí dan signos de despegue. En las economías emergentes hay un poco de todo, pero en general siguen en niveles medios de crecimiento. Esto justificaría que las Bolsas americanas estén tan altas y se hayan comportado mejor que las de la zona euro.

Pero, precisamente porque la economía norteamericana da síntomas de reactivarse, es por lo que la Fed, al igual que el Banco de Inglaterra, deberá poner fin a sus políticas expansivas antes que los demás, y por lo que posiblemente en EEUU y en Inglaterra veamos una subida de tipos de interés, si se confirma el crecimiento económico, en el 2015. Un camino que no seguirán, sin embargo, el BCE y el Banco de Japón, cuyas respectivas economías siguen básicamente estancadas. El presidente de la Fed de San Luis, James Bullard, decía la semana pasada que los tipos empezarán a subir en EEUU en el primer trimestre de 2015 y que eso no será malo para la economía norteamericana, entre otras cosas porque los pasos que va a dar la Fed están siendo comunicados con antelación a los mercados, por lo que el efecto de 1994, cuando subieron los tipos de forma desordenada, no se producirá ahora.

Por el contrario, el Banco de Japón deberá seguir con su para algunos disparatada y peligrosa QQE (quantitative and qualitative easing) pese a que sus resultados son más que cuestionables, ya que el crecimiento no acaba de asomar en Japón y la única inflación que aparece es la mala, la derivada de la subida del petróleo y de las importaciones. Ya nadie pregunta en Japón si va a llegar la "tercera flecha" de las reformas estructurales, porque pocos piensan que la vaya a haber. Ahora la pregunta es si la ultra expansión monetaria que Kuroda puso en marcha el 4 de abril de 2013 va a sacar a Japón de su estancamiento o va a ser un nuevo fracaso. De momento el Nikkei lleva atrapado en torno a los 15.500 puntos desde hace bastantes meses y en el año es el único entre los grandes índices que cae. Pero el problema de la deuda japonesa es, al fin y al cabo, doméstico, y el previsible ajuste del valor de activos y consiguiente reestructuración de deuda será, en su caso, "hecho en casa".

Nos queda la zona euro y el BCE, que se reúne el próximo jueves. El nuevo programa TLTRO anunciado el pasado junio y que se pondrá en marcha en septiembre no parece ser suficiente y se anuncia ya la compra de activos directa (QE) sobre todo tras los datos que conocimos hace pocos días, que indican que la inflación zona euro está en el 0,3% a fin de agosto, el dato más débil desde octubre 2009 (aunque la inflación "core" subió una décima, al 0,9%), y que algunos países, como España, profundizan en la caída de precios (menos 0,5% en agosto, la más baja en cinco años) . El desempleo en la región es el 11,5% por debajo de máximos, pero muy alto todavía y con desigualdades evidentes (Alemania 4,9% España 24,5%). La pregunta es si la QE va a funcionar en la zona euro, y la respuesta es dudosa, con el riesgo de que si no funciona, a diferencia de Japón en la zona euro los acreedores son unos y los deudores otros, por lo que el proceso de ajuste de valor de activos/reestructuración de deuda, inevitable si no llega el crecimiento o no llega la inflación, será más traumático.

Todo esto tiene implicaciones para los mercados financieros, pero por el momento los inversores siguen sin valorar los riesgos y el que no los valoren tiene posiblemente mucho que ver con el buen tono de la economía norteamericana y de las Bolsas norteamericanas.

Por eso, centrándonos de nuevo en EEUU y en el S&P, la clave es si subirán los tipos de interés y cuál será el efecto de esa posible subida de tipos en las Bolsas. Hay una idea de Larry Summers que expuso en su famosa intervención en el FMI el 8 de noviembre de 2013, según la cual, en un escenario de "estancamiento secular" de las economías maduras, las políticas ultra expansivas monetarias consiguen dar cierta estabilidad e incluso algo de crecimiento "nominal" a la economía real (el ejemplo sería Japón), pero a cambio de generar de tarde en tarde inestabilidad y turbulencias fuertes en los mercados financieros. Es un escenario que conviene tener en la cabeza, si suben los tipos, con el S&P por encima de los dos mil puntos.

Esta primera semana de septiembre está llena de referencias. Se reúne el BCE, se publican los ISM de manufacturas y servicios y el informe de empleo de agosto en EEUU y los PMIs en China. Sin duda la mayor atención estará centrada en las palabras de Draghi, que deberá reiterar su compromiso con una posible expansión cuantitativa (QE) para la zona euro.

No esperamos grandes movimientos de las Bolsas en estos primeros días de septiembre.