No nos faltaba razón cuando decíamos en nuestro anterior comentario que las Bolsas podían hacer cualquier cosa en la segunda semana de agosto, y que la cercanía a los máximos de los índices americanos podía funcionar como catalizador al alza, pero también como resistencia infranqueable. Eso es exactamente lo que ha ocurrido, de forma sucesiva, a lo largo de la pasada semana. Hasta el miércoles, las Bolsas se habían sumergido plácidamente en la calma veraniega, acercándose el S&P a tan solo cuarenta puntos de sus máximos históricos de enero, en un ambiente de euforia ante noticias como la posible exclusión de Bolsa de Tesla, que hizo subir a la acción más de un diez por ciento de forma inmediata. Sin embargo, el jueves y sobre todo el viernes, las Bolsas cayeron con fuerza al desplomarse la lira turca y extenderse la inestabilidad a varias divisas emergentes, como el rublo.
Sin duda, la sombra de un agosto como el de 1998 con la crisis rusa, o como el de 2015 con la crisis china, ambas acompañadas de fuertes devaluaciones del rublo y del yuan, respectivamente, ha flotado el pasado viernes sobre los mercados financieros y, aunque el saldo final de la semana no es exageradamente negativo la pregunta que inquieta a los inversores es si estamos a las puertas de una corrección más grande, del estilo de la de febrero (10%) o incluso mayor.
Al final, como decíamos, la semana se ha cerrado bastante dignamente, sobre todo en las Bolsas americanas, con el S&P bajando el 0,25% en la semana y el Nasdaq subiendo el 0,35%. En las plazas europeas el castigo ha sido mayor, sobre todo por el sector bancario, más afectado por Turquía. El Eurostoxx ha bajado el 1,6%, el Dax el 1,5% y nuestro Ibex el 1,4%. El Nikkei también ha caído moderadamente, el 1% en la semana, sobre todo porque sorprendentemente el jueves cayó un 3%, tras anunciarse que su PIB ha crecido el 1,9% en el segundo trimestre, alejando así el temor a una recesión.
Pero donde realmente ha estado el drama es en algunas Bolsas emergentes. El Bovespa de Brasil se ha dejado el 6% en la semana, el RTS de Rusia el 7,7%, y el Shanghai Composite, aunque finalmente ha logrado cerrar la semana en positivo, sufrió un serio revés en la sesión del lunes pasado y acumula una caída en lo que va de año del 15,5%, caída que sigue a la del 12,3% del 2016 y que confirma una tendencia fuertemente bajista que se inició en el ya mencionado agosto de 2015.
En cierto modo, estos datos nos indican que la crisis de Turquía hay que situarla en el contexto más general de los efectos sobre las economías emergentes y sobre la economía global de las políticas de Trump y de la Fed. Las economías emergentes se han beneficiado estos últimos años de la expansión del comercio internacional, de un entorno monetario muy laxo que ha favorecido la subida de las materias primas y de un dólar débil a raíz de las sucesivas inyecciones de liquidez (QE) de la Fed. Pero ese entorno parece estar cambiando. La Fed ha endurecido sus mensajes y parece decidida a subir tipos en septiembre y en diciembre, lo cual impulsa al dólar hacia arriba. El llamado "dollar index" está en máximos de dos años y el euro/dólar llegó a estar por debajo de 1,14 el pasado viernes, lo cual no es sorprendente a la vista de las diferentes políticas de la Fed y del BCE. Políticas que podrían incluso ser más divergentes, a la vista del dato de inflación americana subyacente que se publicó el pasado viernes (+2,4% en julio, el ritmo más alto en una década). Por su lado, la guerra comercial de Trump no es, evidentemente, buena para los emergentes en la medida en la que no favorece la expansión del comercio internacional sino todo lo contrario.
Pero además del impacto económico está el posible contagio financiero, que se produce por dos vías. La primera vía es el sistema bancario. Lo que pasó el viernes con BBVA, Unicredit y BNP, con caídas en la sesión del 5,1%, 4,7% y 3%, respectivamente, no es sino una pequeña muestra de los destrozos que una crisis de deuda y de divisas más generalizada de los emergentes podrán producir en los balances de la gran banca global. La segunda vía de contagio son los mercados financieros, tanto de crédito como de bonos y acciones. En unos mercados financieros llenos de complacencia y que llevan varios años acostumbrados a que siempre que las Bolsas caen al final rebotan ("buy on dips") la sensibilidad es muy alta y una caída brusca puede ser realmente impactante, como se vio el pasado febrero. En este sentido, economistas tan respetables como Robert Shiller están alertando de una posible corrección sobre todo porque los inversores están minusvalorando la volatilidad que pueden introducir las decisiones del presidente Trump.
Los problemas de Turquía, por tanto, no empiezan ni acaban en Turquía y, más allá del incidente concreto que ha originado la tensión entre Turquía y EE.UU. (la exigencia por parte de Trump de que Turquía libere a un clérigo estadounidense retenido por el gobierno de Erdogan) la crisis de la lira turca es , igual que lo fue la del peso argentino hace dos meses o la del yuan en agosto de 2015, una derivada más de la volatilidad que las políticas de Trump y la normalización monetaria iniciada por la Fed van a introducir en un escenario que, además, es de "ciclo maduro" (late cycle). La economía americana lleva ya casi diez años sin recesión y el S&P lleva ya ciento trece meses en tendencia alcista, y esto solo se había visto en la década de los noventa del pasado siglo.
En julio y en lo que va de agosto las Bolsas han tenido el apoyo de unos resultados empresariales extraordinarios. Con el 90% de las empresas americanas habiendo publicado ya sus cifras, la subida del beneficio es del 24,6%. Es verdad que en parte esto es debido al efecto de la rebaja fiscal, pero también se comportan bien otras variables no afectadas por esa rebaja fiscal. Los márgenes operativos siguen muy altos y el 72% de las empresas ha superado las expectativas de ingresos, habiendo subido los ingresos casi un 10% entre abril a junio sobre el pasado año. Pero la pregunta es si esos números serán sostenibles en el nuevo entorno macro económico hacia el que parecemos dirigirnos.
De momento, la semana que viene quedan por publicar los resultados de varias cadenas minoristas americanas, como Home Depot, JC Penney y, la más importante, Wal Mart. También publican algunas tecnológicas como Nvidia.
La pregunta relevante es si la crisis turca puede o no provocar una corrección de los mercados similar a la que provocó la caída del yuan en agosto de 2015 y nuestra respuesta sería, aún a riesgo de equivocarnos, que por sí sola no. Son el dólar y la guerra comercial los que realmente pueden provocar problemas serios. El dólar si continúa su escalada y la guerra comercial si muta hacia una guerra abierta y total entre China y EE.UU., en línea con la llamada "trampa de Tucídides".
Con las caídas del viernes, el Dow Jones ha roto una racha de cinco semanas consecutivas al alza y el Nasdaq una racha de ocho sesiones consecutivas al alza, la más larga desde octubre de 2017. Pero por el momento las Bolsas siguen muy dispuestas a subir superando ese muro de preocupaciones ("wall of worry") que crean los numerosos problemas de fondo comentados.
Juan Carlos Ureta Domingo
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