Recomendación SOBREPONDERAR y P.O. 6,20 eur/acc.
Principales cifras:
Esperamos que los resultados de Altri continúen beneficiándose de los elevados precios de venta, aunque creemos que los volúmenes continuarán penalizados antes de mejorar en el 4T24. Además, el incremento en cash cost derivado de la menor dilución de costes fijos por la parada de mantenimiento realizada en la planta de Celbi se reflejará en un menor margen EBITDA respecto al 2Q24, aunque ostensiblemente por encima del 3T23/9M23.
De este modo, en el negocio de celulosa esperamos una caída en volúmenes cercana al -11% i.a. 3T24, aunque en el acumulado del año aún deberían reflejar la mejora vista en 1T24 (+2% i.a. 9M24). Pese a ello, el fuerte incremento en los precios de venta (+39% i.a. 3T24, +2% t/t) debería redundar en un crecimiento de las ventas de pulpa cercano al +27% i.a. en 3T24/+15% i.a. 9M24.
Respecto a la venta de energía y madera y la prestación de servicios, los menores precios del pool (-18% i.a. y +100%) y el cambio de régimen en la venta de energía hacía el autoconsumo en la planta de Celbi, vendiéndose únicamente el excedente de producción, redundará en una relevante caída de facturación, que estimamos cercana al -38% i.a. 3T24/-12% i.a. 9M24.
Así, esperamos que las ventas consolidadas crezcan en torno al +16% i.a. 3T24/+11% i.a. 9M24, mientras que a nivel EBITDA estimamos un crecimiento del +227% i.a. 3T24/+82% i.a. 9M24, reflejando la pobre base comparativa de 2023, con un margen EBITDA cercano al 26%/27% tanto en el 3T24 como en el acumulado del año, deteriorándose ligeramente frente al 2T24 por el incremento en cash cost ligado a la menor dilución de costes fijos derivado de la parada de mantenimiento en Celbi.
En cuanto a la generación de caja, esperamos continuar viendo reducción de deuda gracias al buen desempeño operativo y a las limitadas necesidades tanto de inversión como de circulante, estimando una deuda neta de unos 294 mln eur (vs 325 mln eur 2T24), equivalentes a una ratio DN/EBITDA ~1,1x.
De cara a la conferencia de resultados (22 de noviembre a las 11.00 h. CET) prestaremos especial atención a 1) expectativas sobre el mercado de la celulosa tras la caída del 26% que acumula desde sus máximos de julio y una demanda dubitativa; 2) guía de cash cost y márgenes para 4T24 y 2025; y 3) novedades sobre el proyecto Gama que, aparentemente, continúa avanzando pese a la contestación política y social, y donde la Compañía está en proceso de obtención de la licencia ambiental, condición esencial para la decisión final de inversión.
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Pablo Fernández de Mosteyrín
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