Cuatro semanas cruciales, por Juan Carlos Ureta

Nuestra apuesta de la semana pasada por un escenario de estabilización y recuperación de las Bolsas, tras las fuertes caídas anteriores, ha funcionado bien, en una semana en la que el Eurostoxx ha subido un 0,8%, el S&P un 1,7%, el Dow Jones un 0,7% el Nasdaq casi un 2% y el Dax un 1,1%. Es notable que incluso el Ibex 35, con la prima de riesgo rondando los quinientos puntos, en medio del descomunal rescate de Bankia y con un entorno absolutamente enrarecido, haya caído solo un 0,36% en la semana.

Es también notable que ese comportamiento positivo de las Bolsas se haya producido en una semana en la que hemos vuelto a comprobar la completa inoperancia de las cumbres europeas. La "cumbre del crecimiento", una cena más para poner sobre la mesa la falta de consenso de los mandatarios europeos, fue, una vez más, decepcionante, más aún cuando la misma mañana siguiente se publicaban los PMI preliminares de mayo de la zona euro, que indican niveles mínimos de los últimos tres años en la actividad manufacturera en Alemania o Francia. Una clara señal de que la crisis acabará llegando a todas las economías de la zona aunque ahora el foco esté en España.

Así las cosas, el próximo mes y medio va a ser crucial para la zona euro, ya que es altamente probable que se ensaye, por primera vez y esperemos que por última vez, la salida de la unión monetaria de uno de sus miembros, en concreto Grecia. Las elecciones de 17 de junio y la posición que adopte en Gobierno griego que de ellas salga serán la clave para que esta salida se produzca o no. Y, si se produce, veremos si la consecuencia es un nuevo Lehman, como muchos temen, o se queda en algo menor, al estar ya muy amortiguado el impacto por el saneamiento previo de los bonos griegos en los balances de los Bancos y de los inversores europeos en general.

Más allá de lo que pase con Grecia, en la zona euro las cosas se están moviendo. Hollande, pensando probablemente en las elecciones al Parlamento francés el 10 y el 17 de junio, sigue insistiendo en volver al gasto público y al doping presupuestario, como fórmula de estimular el crecimiento, insistencia que afortunadamente está abocada al fracaso, igual que la propuesta de los eurobonos. Pero Alemania ha tomado buena nota de que el discurso de la austeridad, si no se añaden otros ingredientes en el cóctel, está ya agotado y por eso está dando algunos pasos. De momento Merkel y Schauble han aceptado ya una inflación algo más alta y han aceptado también poner en marcha los mecanismos del Banco Europeo de Inversiones para programas de inversión paneuropeos. Merkel quiere elaborar su propio plan de crecimiento, sin eurobonos y completamente diferente en su filosofía al de Hollande, pero seguro que más efectivo y con menos "trampas" que el propuesto por el nuevo presidente francés.

Todo esto es positivo en un momento en el que la economía global se desacelera, como se está viendo en los datos de China y de Estados Unidos. Pero hay algo más inmediato en la zona euro, y es la necesidad, a la que aludíamos la semana pasada, de mantener los circuitos de financiación abiertos. Hace falta que Alemania de también el paso de aceptar que el BCE actúe de forma más decidida, incluso a través de políticas no convencionales, para evitar el colapso financiero de economías como la española, muy castigadas por la falta absoluta de flujos de financiación del mercado. Hay un claro cierre de los mercados hacia España, unos mercados muy cebados a corto plazo en provocar ventas de derribo para aprovechar sus posiciones cortas, y es obvio que una de las funciones clásicas de los Bancos Centrales es actuar como proveedor de liquidez en estas situaciones. Tenemos pocas dudas de que si los temas siguen, como es previsible, empeorando, habrá respuesta del BCE en breve. Damos por sentado que el BCE, como los restantes Bancos Centrales, sabe muy bien como dosificar su munición para que sea efectiva y produzca los menores efectos laterales negativos.

En esta situación, la amenaza inmediata de la salida de Grecia (el llamado "Grexit") plantea dos posibles escenarios. El positivo sería que el nuevo Gobierno griego opte por la disciplina presupuestaria, y reciba nuevas ayudas europeas en un plan de rescate más llevadero para sus ciudadanos. A la vez este escenario positivo se completaría si el BCE apoya con nueva liquideza las economías en apuros, como la española y si la cumbre de fin de junio es capaz de articular un plan global para la zona sobre bases diferentes a la vuelta al gasto público que propone Hollande.

El escenario negativo sería el de un Gobierno griego que rechace la disciplina presupuestaria, lo que implicaría el corte de las ayudas, seguido de un default del país y de la salida del euro en cualquiera de sus variantes, con posible contagio a otras economías y sistemas bancarios, incluso aunque el BCE se volcase en su apoyo.

La pregunta relevante para la inversión es en qué medida el escenario negativo está descontado. Creemos que no del todo. Los bonos lo están descontando en gran medida, con el bund a 1,35% y el bono español por encima del 6%. También lo está descontando en parte el euro, que ya está en niveles de 1,25 dólares por euro. Y las acciones por su lado, con las fuertes caídas de abril y mayo, lo han descontado, pero solo en parte, no del todo. Es decir, en el escenario negativo quedaría un tramo adicional de turbulencia para la renta variable, para los bonos y para el euro.

A la hora de tomar decisiones de inversión, seguimos pensando, como lo hacíamos la pasada semana, en una apuesta por la renta variable, pero con coberturas. Desde luego evitaríamos comprar el bund alemán o el Tbond americano a estos niveles, ya que el riesgo de brusco recorte en su precio no compensa los eventuales beneficios de jugar a la catástrofe. Vemos menos riesgo en las acciones e índices más castigados, como podría ser el propio Eurostoxx, si bien tomaríamos algunas coberturas.

Es obvio que para tomar esta decisión hay que ser bastante "contrarian" ya que el escenario está lleno de riesgos y la opinión más extendida vuelve a hablar otra vez de la muerte de las acciones como alternativa de inversión, al haber un notable desapego del inversor hacia la renta variable, tras dos décadas perdidas para las Bolsas y tras cuatro años de sustos constantes. Pero la experiencia indica que ser un "contrarian" puede dar grandes beneficios.

La caída del petróleo desde los máximos anuales que marcó a fines de febrero nos refuerza en esta opinión de tomar un poco más de riesgo. Ahora bien, como decíamos, tomaríamos coberturas, fundamentalmente a través de la compra de opciones put en precios de ejercicio algo más bajos que los de contado (lo que en terminología técnica se llama fuera del dinero) para cubrir riesgos de desplome en caso de implosión de la zona euro.

Podríamos cubrirnos también de forma indirecta y menos segura vendiendo futuros del S&P ya que las Bolsas americanas y no europeas en general no han descontado en la misma medida que las europeas el impacto global de una implosión de la zona euro en su conjunto. A fecha viernes pasado el S&P subía un 4,8% acumulado en lo que va de año, y el Nasdaq un 9%, frente a una caída acumulada de un 6,7% en el Eurostoxx. Otra forma parcial e indirecta de cubrirse sería vender futuros del euro, ya que en el escenario negativo el euro debería bajar fuertemente.

Vamos a vivir otra vez momentos decisivos para el futuro de la zona euro y para nuestro futuro y proponemos hacerlo con una combinación controlada de posiciones de riesgo y cobertura de las mismas.